策略专题：基于资本周期框架的行业比较实践

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年07月28日策略专题基于资本周期框架的行业比较实践核心观点策略研究·策略专题证券分析师：王开联系人：占易021-60933132021-60375433wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001基础数据中小板/月涨跌幅(%)7044.12/-2.20创业板/月涨跌幅(%)2184.10/-0.35AH 股价差指数141.59A 股总/流通市值 (万亿元)76.71/68.07市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《业绩跟踪专题-中报预告的指引与行业布局思路》 ——2023-07-17《策略专题研究-与时俱进再审视海外高频交易》 ——2023-07-10《策略专题研究-沪市公司分红提质增效，中特估引导价值回归》——2023-06-30《国信多资产系列指数介绍（三）-多资产系列指数如何应用于中观比较》 ——2023-06-22《策略专题研究-国信多资产系列指数介绍（二）中观篇》 ——2023-06-03资本周期框架的理论状态与现实状态理论上，伴随着行业从初创期走向成熟期再到衰退期，行业集中度呈现先降低后上升，从初创期步入成长期时盈利增长领先资本扩张回落，出现盈利下行周期中加大资本投入，在成长期步入成熟期时，出现盈利上行周期中减少资本投入，其余大部分时间两者变动方向一致。在实际的运用过程当中，我们发现各行业的变化特征基本符合资本周期演变规律。不过，资本支出的变化可能领先于盈利的变化（成功左侧布局等待盈利修复、或是未能伴随盈利增长的非理性扩张）。资本周期状态与行业超额回报我们对 124 个申万二级行业的资本周期状态进行划分，时间范围是自 2008年三季度至 2022 年四季度的 59 个季度，根据行业集中度、盈利增速、资本支出增速三大指标可划分出 8 个阶段。对各行业各阶段的平均超额收益进行统计并排序，再对各行业各阶段的排序计算平均数，得到全行业在各阶段的历史表现的平均排序。从全行业的视角来看，阶段五平均表现最佳，阶段四平均表现最差。当前各行业所处资本周期阶段与行业配置建议基于 2023 年一季度的最新数据，对各申万一级行业所处的资本周期阶段进行判断。处在资本周期优势阶段的行业在上游资源和中游制造板块较为集中，如有色金属、基础化工行业中半数二级分类处在优势阶段，其余具有两个及以上二级行业处在优势阶段的一级行业包括建筑装饰、机械设备、家用电器、农林牧渔、银行、非银金融。其余具有两个及以上二级行业处在劣势阶段的一级行业包括石油石化、基础化工、机械设备、家用电器、轻工制造、食品饮料、电子、计算机。偏离行业周期的个股能否取得超额收益行业的资本支出增速在大多数情况下落后于盈利增速变化，但如果公司能够在行业盈利很弱但是已经产能已经出清的情况下逆势加大投资，或是行业盈利很强但是产能已经过剩的情况下逆势缩减投资，是否能够相对整个行业赚得超额收益？我们选取了一些案例进行分析，案例一（乘用车行业）展示了在行业盈利向上拐点发生之前逆势扩张的公司在行业迎来盈利拐点时回报表现显著改善；案例二（白色家电）中在行业上行初期及时扩大资本开支的公司在行业迎来盈利拐点时回报表现显著优于滞后公司；案例三（工业金属）中展示了在盈利上行的前半段时期，逆势收缩的公司延续了之前的优势，但随着进入盈利上行的后半段时期，顺势扩张公司的优势逐渐显现；案例四（房屋建设）中在行业下行周期过程中，过于提前布局行业盈利反转的公司在较长一段时间里处于回报劣势。综上来看，逆势扩张的公司能否相较于行业内其他公司取得较好回报，取决于行业是否已经接近完全出清、盈利即将触底回升。风险提示：海外地缘冲突尚未缓解；产业政策推进不及预期；本文列举的公司和个股仅作为历史复盘，不作为推荐依据，也不构成投资意见。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录资本周期框架的理论状态 ........................................................ 4行业资本周期的现实波动 ........................................................ 4资本周期状态与行业超额回报 .................................................... 5当前各行业所处资本周期阶段 .................................................... 8处在资本周期优势阶段行业案例 ................................................. 10偏离行业周期的个股能否取得超额收益 ........................................... 12案例一：乘用车行业 ...................................................................12案例二：白色家电行业 ................................................................. 14案例三：工业金属行业 ................................................................. 15案例四：房屋建设行业 ................................................................. 17风险提示 ..................................................................... 19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 行业周期与产能周期的映射 ............................................................ 4图2： 处于行业集中度下降阶段行业的资本投入和盈利变化特征 .................................. 5图3： 处于行业集中度回升阶段行业的资本投入和盈利变化特征 .................................. 5图4： 行业周期与产能周期特征的八种组合 .................................................... 6图5： 依据三大现金流指标的企业发展周期划分标准图 .......................................... 6图6： 基于现金流、行业集中度、资本开支和盈利四重指标定位行业所处资本周期 .................. 6图7： IT 服务Ⅱ行业资本周期轮动 ........................................................... 7图8： 白酒Ⅱ行业资本周期轮动 ..