航运行业脱碳深度解析：从短期措施到中期措施，船价上行趋势确定

从短期措施到中期措施，船价上行趋势确定证券分析师：闫海 A0230519010004 邹杰伟 A0230121060001研究支持： 王晨鉴 A02301230300012023.7.27航运业脱碳深度解析www.swsresearch.comwww.swsresearch.com2航运加速脱碳：航运供给、造船需求逻辑进一步强化◼MEPC80会议，欧盟Fit for 55计划加速推进，全球航运脱碳目标超预期•全球温室气体净零排放目标，从2100年提前至2050年。国际海运温室气体年度排放总量标准：2030年较2008年至少降低20%，并力争降低30%（原计划40%）；2040年相比2008年降低70%，力争80%。◼全球碳排放从短期措施向中期措施推进•短期措施：以降速航行降低碳排放为主——EEXI（现有船舶能效指数），CII（碳强度指标）•中期措施：碳税、船用燃料从燃料油转换向甲醇、氨等绿色燃料角度落实✓ 经济要素：即船舶GHG排放定价机制（2026年全球范围有望征收碳税，类似欧盟EU ETS）✓ 技术要素：即目标型船用燃料标准，为船用燃料GHG强度提出阶段性降低要求（类似欧盟FuelEU Maritime）◼欧盟Fit for 55计划碳排放相比IMO更加严格•2024年1月，欧盟航运业纳入碳交易。50%的国际入境航行和往返欧盟港口的出境航行产生的排放，以及100% 在 欧盟港口内产生的排放将受到管制◼航运脱碳加速推进，老船更新逻辑强化，二氧化碳运输船等新船型带来增量需求，船舶价格进入上行趋势，造船板块收入天花板打开，重置成本提升航运板块安全边际抬升•（1）船舶板块：我们21年提出的《中国船舶：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》得到验证，2024年不是周期高点，是上行周期初期，市场担心的宏观压力未阻止船价上涨，更新及环保逻辑是船价上涨的主导因素。行情进入船价预期引领阶段，推荐中国船舶，苏美达，关注中船防务、中国重工•（2）油轮板块：新造船价格上涨带动重置成本上涨，油轮股底部安全边际抬升，油轮淡季运价强势景气周期得到验证，后续供需改善催化可期，推荐中远海能，招商轮船◼风险提示：民船业务新接订单不及预期；航运景气度下滑；钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值；东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧www.swsresearch.comwww.swsresearch.com32023年船舶板块预期差：船价上涨但成本端钢价装箱运费回落但集装箱船订单量维持资料来源: Clarksons（克拉克森），申万宏源研究图2：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续1525354555657585951051150.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.00集装箱新造船订单（$m）集装箱新造船价格指数（右轴）集装箱运价（千美元/day，右轴）◼西方船东对航运脱碳决心明显，船队更新意愿更加明确，体现在：◼预期差1：市场认为，钢价等成本端上涨是船价上涨的核心因素，造船需求持续性存疑•现实情况：钢价受宏观等因素回落，新造船价格持续上涨•我们认为：更新周期和环保因素是船价上涨的核心驱动◼预期差2：市场认为，运费和新船订单景气度正相关，集装箱有大量订单取消风险•现实情况：集运运费跌回疫情前水平，集装箱新船订单不仅没有撤单，还在继续增加•我们认为：新船订单和航运公司资产负债表健康程度相关，与造船是否能提高船公司竞争力相关，与运费上涨关系不大图1：集装箱船运价回落，新造船价格上升，造船订单量持续www.swsresearch.comwww.swsresearch.com4历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注争解决进程◼历史观点回顾：从订单拐点到业绩拐点，关注同业竞争解决进程。2021年4月起，我们提出造船长周期进入改善周期的观点，同时指出2024年不是周期高点，是造船大周期2021-2038业绩释放的起点，核心标的中国船舶底部涨幅翻倍，但由于距离业绩释放相对遥远，股价波动较大。俄乌战争爆发后，我们提出全球供应链重构的观点，油轮、LNG船等板块景气度上行，市场对集装箱船景气度回落，新船订单无法持续的担心逐步消减，转而关注中国船舶实际业绩兑现能力，实现了从预期到业绩的切换。•2021年4月,集装箱船带动的新造船订单超预期后，我们发布《造船行业长周期改善开始，大幅盈利尚需耐心》，首次提出造船板块投资机会需重视。•2021年9月，我们发布《中国船舶（600150）深度：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上》，深度解读2024年不是周期高点，是长周期业绩释放的起点。•2022年4月，俄乌冲突影响， 我们在《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》中提到， 高附加值LNG船订单将超预期，需求持续性不需担心。•2022年8月，我们发布《造船大周期一周年回顾更新：俄乌战争助力LNG船高附加值订单爆发，从订单拐点到业绩拐点》中提出，2023年业绩拐点出现，关注关注同业竞争解决进程。•2023年3月，我们发布《2022年新能源船新签订单占比提升，关注中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润-造船行业2022年订单总结》中提出，2022年新签订单景气度超市场预期，新能源船占比提升将成为行业长期趋势，中国船舶2023年下半年高价船逐步交付贡献利润。环保政策分析1.环保是航运造船长逻辑的重要补充2.欧盟碳中和较IMO更加激进3.短期措施：EEXI、CII降速航行、运价弹性增加4.中期措施：碳税、替代燃料要求：甲醇燃料路线暂时占据上风5.更新需求：碳税背景下新一轮环保军备竞赛或已经开始6.碳中和带来新船型需求：二氧化碳运输船、海上制氢平台等7.油轮、造船共享船价上涨红利8.风险提示5www.swsresearch.comwww.swsresearch.com1.1 历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强造船周期◼复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。◼造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着1930s经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低谷。1940-1945年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一轮新的交付峰值，峰值较一战提高近200%，强化了行业的周期属性。图3：全球造船周期复盘（2022年后为预测值）资料来源：Maritime Economics 3e(Martin Stopford)，Clarksons，申万宏源研究6www.swsresearch.comwww.swsresearch.com71.2 造船周期上行核心逻辑：造船业复苏且可持续件基本满足，环保是船舶更新需求&新增需求的重要补充◼1、2016-2021航运公司