奈飞(NFLX.US)短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速

奈飞（NFLX） 更新报告 持有 2023 年 7 月 27 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源：公司资料，第一上海预测 来源：彭博 截至12月31日止财政年度21年历史22年历史23年预测24年预测25年预测总营业收入（百万美元）29,69831,61633,54736,49240,466变动18.8%6.5%6.1%8.8%10.9%净利润 （百万美元）5,1164,4924,9625,9867,292每股盈利（美元）11.610.111.313.816.9变动84.5%-12.5%12.2%22.0%22.4%基于422.67美元的市盈率（估）36.641.837.330.625.0每股派息（美元）0.00.00.00.00.0股息现价比0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0100200300400500600短期收入逊于预期，广告版订阅计划有望推动收入增速  竞争格局持续向好，新货币化努力成果显著：我们维持此前观点，流媒体的竞争格局正在持续改善：过去几年大幅投入的迪士尼（DIS）、华纳兄弟探索（WBD）等新进入流媒体战场的主要玩家在长期亏损、盈利无望的情况下开始认清现实、以减少亏损为目标。此外，奈飞与谷歌旗下的视频平台 YouTube 的竞争并不直接：奈飞以自制内容为核心，主要收入来自订阅费用，而 YouTube 内容均由用户上传，主要收入来源为广告。新货币化努力成果显著：广告版订阅计划的用户数环比翻倍，客单价已超过原有的基础版。6 月底美国广告版计划的渗透率为 3.3%，高于 3 月底的 1.7%，Q2 美国新增的用户中有 17-20%选了广告版计划。公司未来将逐步取消原有的基础版计划，以使广告版的定价更显优势，预计渗透率将继续提升。  用户净增大超预期，但收入不及预期：Q2 流媒体付费用户 2.39 亿，季度净增用户 589 万，显著高于市场预期，其中北美、欧洲、拉美及亚太地区各增加 117/243/122/107 万。收入 81.87 亿美元，YoY+3%（剔除汇率影响为 6%），低于市场预期的 82.9 亿美元。由于广告版订阅计划和打击密码共享的政策带来了新增用户，平均付费用户 YoY+6%；但由于新兴市场的用户占比持续提升，以及美国等主要市场在过去一年内并未提价，导致平均 订 阅 费 用 YoY-3% （ 剔 除 汇 率 -1% ） 。 经 营 利 润 18.27 亿 美 元 ，YoY+16%；经营利润率 22.3%，同比提升 2.5 个百分点，高于公司指引的19.0%。摊薄后每股收益 3.29 美元，高于市场预期的 2.86 美元。本季度公司以 6.45 亿美元回购约 180 万股，Q1 以 4 亿美元回购约 120 万股，当前 50 亿美元的回购计划仍有 34 亿美元额度。  下半年收入将加速，上调自由现金流指引：预计 Q3 用户增长趋势与 Q2 相似。预计收入 85.2 亿美元，YoY+7.5%，不及市场预期。预计运营利润率22.2%，摊薄后每股收益 3.52 美元。公司表示在实行打击密码共享的政策后，各地区均已实现用户及收入正增长，预计 Q4 收入将显著提速。公司维持全年经营利润率目标 18-20%（基于 2023 年 1 月 1 日汇率），将全年自由现金流从 35 亿美元上调至 50 亿美元。  目标价 450 美元，持有评级：预计 23-25 年收入 CAGR 为 9.8%，净利润CAGR 为 21%；预计 24 年自由现金流将受内容支出恢复增长所影响。采用DCF 法估值，求得目标价 450.00 美元，对应 23-25 年 PE 分别为 37/31/25倍，较当前股价有 6.5%的上升空间，下调至持有评级。 Chuck Li 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 422.67 美元 目标价 450.00 美元 （+6.5%） 股票代码 NFLX US 总股数 4.43 亿股 市值 1,860 亿美元 52 周高/低 485.00 美元/211.73 美元 每股账面值 46.65 美元 主要股东 Capital Group 9.67% Vanguard Group 8.10% BlackRock 6.47% 第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 1：总收入及同比增速（百万美元） 图表 2：净利润及同比增速（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 3：分地区收入同比增速 图表 4：经营及净利润率 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 5：流媒体付费用户数（百万） 图表 6：各地区付费用户同比增速 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 5,768 6,148 6,436 6,644 7,163 7,342 7,483 7,709 7,868 7,970 7,926 7,852 8,162 8,187 28%25%23%22%24%19%16%16%10%9%6%2%4%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000709 720 790 542 1,707 1,353 1,449 607 1,597 1,441 1,398 55 1,305 1,488 106%166%19%-8%141%88%83%12%-6%6%-4%-91%-18%3%-450%-350%-250%-150%-50%50%150%250%05001,0001,5002,0002,5003,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%UCANEMEALATAMAPAC16.6%22.1%20.4%14.4%27.4%25.2%23.5%8.2%25.1%19.8% 19.3%7.0%21.0% 22.3%12.3% 11.7% 12.3%8.2%23.8%18.4% 19.4%7.9%20.3%18.1% 17.6%0.7%16.0%18.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%经营利润率净利率18319319520420820921422222222122323123223823%27%23%22%14%8%9%9%7%5%4%4%5%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%UCANEMEALATAMAPAC第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 7：月度 ARM 及同比增速（美元） 图表 8：分地区月度 ARM（美元） 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整