国产算力芯片中军，迎接智算时代历史机遇

寒武纪-U（688256） 首发报告 买入 2025 年 6 月 3 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 截止12月31日2023实际2024实际2025预测2026预测2027预测营业额（百万人民币）7091,1748,41613,48321,603变动（％）(2.7)65.6616.660.260.2净利润（百万人民币）(848)(452)2,7664,8088,228每股盈余（人民币）(2.0)(1.1)6.611.519.7变动（％）167.546.7711.573.871.1市盈率（倍）NANA91.152.430.6市销率（倍）355.2214.629.918.711.7黄晨 +852-2532 1954 chen.huang@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 半导体 股价 603.66 元人民币 目标价 987 元人民币 +63.5% 股票代码 688256 已发行股本 4.17 亿股 总市值 2,520 亿元人民币 52 周高/低 818.87/168.64 元人民币 每股净资产 13.96 元人民币 主要股东 陈天石 28.63% 北京艾溪 7.34% 国产算力芯片中军，迎接智算时代历史机遇  国产芯片中军，技术立足，生态完整：寒武纪是国内智算芯片领域的标杆企业，能提供完善的云、边、端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有完善统一的产品生态。公司与服务器厂商合作，将自研算力芯片应用于互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域。公司主要云端算力芯片思元 590 综合性能接近英伟达 A100，处于国内领先水平。下一代产品思元 690 预计性能翻倍，竞争力将更加突出。  人工智能高歌猛进，应用落地推升算力需求：2022 年底，ChatGPT横空出世，世界进入智算时代，全球算力芯片需求井喷。2025 开年，DeepSeek 发布 R1 推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，带动大模型在各行各业广泛落地。国产芯片在推理应用阶段性价比和可用性大增，互联网、金融、运营商等行业客户国产芯片验证积极推进，订单持续落地。  中美竞争加速国产替代，成就千亿级市场：大国科技竞争的宏大叙事下，算力国产化替代的紧迫性和重要性持续提升。预计2024 年英伟达算卡在中国的市场规模超过 100 亿美元，占据 70-80%的市场份额。预计 2025 年国内算力需求高速增长，市场容量有望翻番。在美国限制芯片出口的背景下，国产算力芯片有望占据更多份额，成就千亿级市场。寒武纪凭借技术能力和先发优势，有望在新一轮国产算力投资周期中获得显著市场份额。  目标价 987 元，首次评级买入：预计公司 2025-2027 年收入84.2 亿/134.8 亿/216.0 亿元人民币，归母净利润 27.7 亿/48.1 亿/82.3 亿元人民币。首次评级买入，给与目标价 987元，对应市值 4,114 亿元，对应 2027 年 50 倍 PE，较现价有63.5%的上升空间，首次评级买入。  风险提示：AI 芯片需求放缓，供应链波动，行业竞争加剧 第一上海证券有限公司 2025 年 6 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 国产算力芯片中军，专注算力芯片 技术立足，深耕智算领域 国产算力龙头，产品对标英伟达主流产品 寒武纪是国内智算芯片领域的龙头企业，能提供完善的云边端系列化智能芯片和基础开发软件套件产品，具有云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的特点。公司与服务器厂商和产业公司合作，为互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂 AI 应用场景提供充裕算力。公司的产品包括云端智能芯片、加速卡及训练整机，边缘智能芯片及加速卡，终端智能处理器 IP 等。公司核心产品为思元系列云端算力芯片，对标英伟达主流产品，为客户提供国产化芯片新选择。 董事长兼总经理陈天石从研究生开始便投入芯片研发工作，是全世界最早探索专用AI 芯片的少数科研人员之一。自成立以来，公司一直深耕于专用 AI 芯片领域，在发展中进行了大量处理器指令集与微架构的创新，并对开发者套件和开发者生态进行了不断迭代完善，推动公司成长为国产智算芯片的核心供应商。 图表 1: 公司发展历程 2014 董事长陈天石与其他研发人员合作论文获得国际顶级学术会议最佳论文奖，提出了一种专用 AI 芯片架构 2015 全球第一颗专用 AI 芯片流片成功，并被取名为“寒武纪” 2016 寒武纪公司成立 2017 终端智算芯片发布，其中 1A 型号被用于某国产手机品牌作为其 NPU 处理器 2018 云端智算芯片思元 100 发布，是公司首颗高峰值算力计算芯片 2019 第二代云端智算芯片思元 270 发布，同时推出边缘智能芯片思元 220，完成了产品云边端的布局 2020 公司在上海科创板上市，代码 688256 2021 第三代云端智算芯片思元 370 发布，同时推出了基于思元 370 的加速卡产品。首次发布多芯互联技术 MLU-Link。 2022 基于思元 370 推出了新款加速卡，以及训练整机产品玄思 1000 智能加速器 2023 第四代云端智算芯片思元 590 发布，算力参数对标英伟达 A100 2024 思元 590 通过互联网客户测试，开始正式出货 资料来源：公司资料，第一上海 核心团队科班出身，年富力强 核心团队专业知识扎实，产业经验丰富。多次股权激励计划提升团队稳定性和凝聚力 公司创始团队来自中科院计算所，核心研发人员多来自于著名高校或者科研院所。董事长兼总经理陈天石毕业于中科院计算所，是全球最早提出专用 AI 芯片概念的科研人员之一，其论文相继获得国际顶级学术会议 The ACM International Conference on Architectural Support for Programming Languages and Operating Systems（ASPLOS）以及 IEEE/ACM International Symposium on Microarchitecture 最佳论文奖，被《科学》杂志评价为深度学习处理器的“先驱”和“引领者”，相关研究成果被 Nvidia 以及Google TPU 研发团队多次引用。副总经理、核心技术人员刘少礼、陈帅、刘毅、张尧等均科班出身，拥有扎实的专业知识积累和丰富的产业从业经验。 公司在 2020 年，2021 年，2023 年进行过三次限制性股票激励计划，绑定核心管理层和研发人员，提升了团队的稳定性和凝聚力，保证了公司的持续创新和技术领先，让公司在高科技领域能站稳脚跟，不断发展壮大。 第一上海证券有限公司 2025 年 6 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 2: 管理团队简介 姓名 职务 简介 陈天石 董事长兼总经理 生于 1985 年,中国科学技术大学计算机软件与理论专业博士学历。中国国籍。201