零跑汽车(9863.HK)全域自研主打高性价比，合资拓展全球市场-第一上海

零跑汽车（9863.HK） 首发报告 买入 2025 年 6 月 17 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 资料来源:公司资料,第一上海研究部预测 资料来源:彭博 0.00010.00020.00030.00040.00050.00060.00070.0002024-06-142024-06-282024-07-122024-07-262024-08-092024-08-232024-09-052024-09-202024-10-042024-10-182024-11-012024-11-152024-11-292024-12-132024-12-272025-01-102025-01-242025-02-072025-02-212025-03-072025-03-212025-04-032025-04-172025-05-022025-05-162025-05-302025-06-12 陈晓霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 新能源汽车 股价 53.6 港元 目标价 88.03 港元 （+64%） 股票代码 9863.HK 已发行 H 股股本 13.37 亿股 H 股总市值 839 亿港元 52 周高/低 67.45 港 元 /18.64港元 每股净资产 7.53 元 主要股东 朱 江 明 、 傅 利 泉（24.98%） Stellantis N.V.（21.27%） 全域自研主打高性价比，合资拓展全球市场  销量高速增长，公司处于快速增长期：公司 25 年 Q1 实现收入 100.2 亿元（同比+187%），环比下降 25.6%，毛利率达到 14.9%，主要受益于规模效应和 C 系列高毛利车型占比提升。权益持有人应占亏损为 1.3 亿元人民币。现金状况稳健，拥有 257.0 亿元人民币的现金及现金等价物。公司 2025 年第一季度共交付 87552 辆汽车，累计交付量已超过 70 万台，C10 累计交付量超过 10 万台，B10 交付量也超过了万台。未来随着产能爬坡和产品矩阵的完善，销量有望进一步攀升。  新架构发布，系统集成度进提升：公司发布 Leap3.5 架构，进一步提升智驾、智能、电驱、电池、热管理和底盘智能化，拥有更高集成度，全新四叶草中央域控架构实现“四域合一”，体现出公司在域控领域的领先水平。  新品发布主打高性价比：公司在 2025 年上半年发布 B 平台纯电车型 B10，售价 10.98-13.98 万元，搭载了高通 8650 智驾芯片和 8295 智能座舱芯片，端到端大模型实现高速智能领航辅助、通勤智能领航辅助、停车场记忆泊车等功能，产品极具性价比，同价格段具有明显的竞争优势。  海外市场进展顺利：4 月 Stellantis 与零跑正式签署了合作协议，双方将在马来西亚开启本地组装（CKD）计划，项目初期将投入约 500 万欧元。2025 年是零跑汽车全球化元年，前四个月出口占比突破 10%。  目标价 88.03 港元，首次覆盖并给予买入评级：预计公司2024-2026 年公司实现营业收入分别为 605/824/988 亿元，归母净利润分别为 7/31/50 亿元，同比增加 125/336/60%。结合国内新势力定价估值测算，我们决定给予 2025 年营业收入 1.8 倍 PS 估值，预测公司目标价 88.03 港元，目标价较现价有 64.23 上升空间，给予买入评级。  风险提示：新品销量不及预期、成本管控不及预期、市场竞争价格战加剧、海外业务拓展不及预期 第一上海证券有限公司 2025 年 6 月 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 公司介绍 零跑汽车公司成立于2015年，由前大华股份联合创始人朱江明与大华创始人傅利泉共同创立，总部位于浙江杭州。公司主营业务为智能电动汽车的研发、制造和销售，涵盖整车设计、三电系统（电机、电控、电池）、智能驾驶、智能座舱及基于云计算的车联网解决方案。 图表 1:公司发展历程 资料来源：第一上海研究部整理 2019年首款车型S01因定位小众市场遇冷后，公司迅速调整策略，2020年推出微型电动车T03，凭借高性价比（续航403km、售价不足6万元）打开市场，年销量突破万辆。 2021年港股上市融资60亿港元，同步推出中型SUV C11，搭载自研“凌芯01”芯片和CTC电池底盘一体化技术，技术壁垒初步显现。 2022-2023年，C系列车型销量持续攀升，增程版C11助力毛利率转正，并发布“四叶草”中央集成电子架构，线束长度缩减30%、算力提升3倍，技术复用率达88%。 2024 年与 Stellantis 成立合资公司，以轻资产模式进军欧洲市场，推出全球化车型 B10，全年销量突破 29 万辆。八年间，零跑从技术试错到精准切入 8-20 万元大众市场，凭借“自研技术+成本控制”构建差异化竞争力，成为首个实现技术出海的新势力品牌。 第一上海证券有限公司 2025 年 6 月 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 股权结构 零跑汽车的股权架构呈现“战略资本+本土控制+员工激励”的多元平衡格局，朱江明（董事长兼 CEO）、傅利泉（联合创始人）及其配偶（刘云珍、陈爱玲）等组成的单一最大股东集团，合计持股 24.98%。 Stellantis 集团（全球第四大车企）为最大单一股东，持股 21.27%，通过 15 亿欧元投资获得技术合作与海外渠道资源，双方合资成立“零跑国际”，主导欧洲、东南亚市场拓展。 图表 2：公司股权结构 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 2024 年，零跑汽车实现了显著的收入增长。全年总收益达到人民币 321.6 亿元，较2023 年的人民币 167.5 亿元增长 92.0%。这一增长主要得益于整车及备件交付量的增加。录得净亏损人民币 28.2 亿元，而 2023 年净亏损为人民币 42.2 亿元。净亏损收窄主要由于毛利的增长超过费用支出的增加。 图表 3：营业收入（百万元） 图表 4：毛利（百万元） 资料来源：公司资料，第一上海研究部整理 资料来源：WIND，第一上海研究部整理 2025 年第一季度收入 100.2 亿元，同比增长 187.1%，主要因销量同比增 162.1%及单车收入同比增 4.9%。毛利率达 14.9%，创历史新高，较 2024 年同期提升 16.3 个百分点，较 2024 年第四季度提升 1.6 个百分点。其中 C 系列车型销量占比显著提升至 77.5%，这一变化促使产品结构得到深度优化，高价值车型的畅销为盈利增长第一上海证券有限公司 2025 年 6 月 -4- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 奠定了坚实基础。此外电池采购成本下降 15%，这得益于公司出色的供应链管控能力，有效降低了生产成本。公司与 Stellantis 集团开展的技术协同合作，带来了研发成本的合理分摊，进一步提升了公司的盈利空间。 2025 年第一季度权益