信用分析范式专题系列之一：国资运营平台信用分析

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 固定收益专题报告 国资运营平台信用分析 信用分析范式专题系列之一 核心结论 分析师 杜渐 S0800523040001 18511764250 dujian@xbmail.com.cn 相关研究 消费投资冷热分化，利率阻力位或迎考验—6月经济数据点评 2023-07-17 金融数据大超预期，市场分歧或将加剧—6月金融数据点评 2023-07-12 CPI 触及临界值，向左 or 向右？ —6 月物价数据点评 2023-07-10 公募基金持仓 ABS 全图谱 2023-07-06 市场篇：广西城投债市场核心关注因素与主体分析———城投多空论系列之二 2023-07-02 摘要内容 母子公司问题向来是信用研究员进行集团企业研究的重要问题，国资运营平台严格来说这方面有很大的信用特殊性，伴随着国企改革三年行动方案的完成，对于国资运营平台的研究需要深入思考以下几方面问题： 1、与政府往来分析：国资运营平台若有较高的实质意义上的隐性债务，即代表着若其出现债务风险，则财政体系会有更直接的责任（即若财政对其无欠款，则其也不至出现债务风险）。基于此，出现风险获得救助的概率也会显著提升。 2、子公司实质控制力分析：对于大部分的产投平台而言，经营性业务主要是子公司完成，母公司则通过对子公司的控制实现自身收益。如何判断集团层面对子公司的控制力？核心在于人权、财权、事权。 3、母子公司报表分析：如果经营性资产主要分布在子公司，那母公司债务就具有结构上的次级性。从法律上讲，母公司对子公司的债务在特定情况下需要负责，但子公司对母公司并无相关偿债义务。 4、对外投资业务分析：国资运营公司由于具有投资职能，因而往往容易发生激进的对外投资带来的信用问题。需重点关注：（1）被投资企业前景与信用状况；（2）异地投资、多元扩张问题。 我们共梳理出 415 家城投类国资运营平台。余额较多的省份为浙江、江苏、湖北、山东、四川。国资运营平台主体评级相对较高。 2018 年 7 月，国务院下发了《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》国发〔2018〕23 号，对国有资本投资、运营公司进行了功能定位。国有资本投资、运营公司均为在国家授权范围内履行国有资本出资人职责的国有独资公司，是国有资本市场化运作的专业平台。公司以资本为纽带、以产权为基础依法自主开展国有资本运作，不从事具体生产经营活动。 本文对海国鑫泰、青海国投、云南康旅、天津泰达、豫能化、华晨集团等历史风险案例进行复盘，并梳理了国新控股、诚通控股、成都兴城等典型国资运营平台主体，总结了关于国资运营平台、母子公司问题信用分析的特殊经验教训，以期为国资运营平台的信用分析提供借鉴。 风险提示：信息收集和因素判断可能存在偏误，政策支持情况需关注。 证券研究报告 2023 年 07 月 19 日 固定收益专题报告 西部证券 2023 年 07 月 19 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 国资运营平台信用分析特殊关注 ...................................................................................... 4 1.1 与政府往来分析 ............................................................................................................ 4 1.2 子公司实际控制力分析 ................................................................................................. 4 1.3 母子公司报表分析 ........................................................................................................ 4 1.4 对外投资业务分析 ........................................................................................................ 5 二、 城投类国资运营平台全梳理 ............................................................................................. 6 2.1 国资运营平台区域分布 ................................................................................................. 6 2.2 国资运营平台评级分布 ................................................................................................. 6 2.3 存量债前十大主体详细情况 .......................................................................................... 7 三、 国资运营平台的定位与使命 ............................................................................................. 7 3.1 国企的重要意义不断提升 ............................................................................................. 7 3.2 国资运营平台的功能定位与使命 ................................................................................... 8 3.3 国资运营平台的发展历程 ............................................................................................. 8 四、 国资运营平台估值波动案例复盘 ...................................................................................... 9 4.1 海淀国投 ...............................................................................................................