固收深度报告：城投挖之掘金江苏系列（二），走进昆山存续AAA级城投债发行主体

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20230717 城投挖之掘金江苏系列（二）：走进昆山存续AAA 级城投债发行主体 2023 年 07 月 17 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《城投挖之掘金江苏系列（一）：江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？》 2023-06-20 《“隐秘的角落”系列之二：江苏高收益城投主体挖掘之泰州篇》 2023-07-10 《“隐秘的角落”系列之一：江苏高收益城投主体挖掘之徐州篇》 2023-05-17 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 昆山市概况：1）昆山市产业结构以制造业为主导，尤其是高端装备制造、电子信息和汽车零部件等领域，同时积极发展生物医药、新能源与环保以及现代服务业等产业2）经济财政：2022年昆山市GDP为5,006.66亿元，GDP 总量在江苏省县级市中排名第一；一般公共预算收入 430.18亿元，财政自给率近三年均在 110%以上，财政自给能力较强，且昆山市产业基础较好，税收收入的持续性具备良好支撑。3）债务负担：2022年昆山市地方债务率为 271%，与 2021 年相比债务率水平增加 53 pct，主要系政府性基金收入减少的同时债务负担略有增加所致，考虑随着疫后地方产业经济逐步修复，昆山市财政收入有望恢复正增，故地方债务率处于可控范围。4）昆山市城投主体共 10 家，评级均在 AA 级及以上，信用资质良好，平台发债格局以中长期为主，短期融资券发行较少，主要券种为公司债和中期票据，募集资金期限与募投项目期限匹配度较高，且发行成本显著低于全省均值约 57BP，城投整体融资能力较强；存量债结构显示偿债负担集中于中长期，故短期内偿债压力不大，再融资滚续需求尚可。5）高评级城投利差自 2023 年 5 月起小幅抬升，与城投板块整体利差当前横盘震荡态势有所契合，而同时期中低评级城投利差仍波动下行，或表明昆山市系采取“哑铃策略”的投资者选择下沉博收益的区域之一；各评级利差均处于相对历史低位，但结合高评级城投利差逐渐走扩的态势，后续利差下行空间放大，资本利得获利机会增加，建议关注昆山市 AAA 级城投债发债主体，择时把握板块调整机会。 ◼ 昆山存续 AAA 级城投债发债主体：1）昆山创控：近年营业收入波动，2022 年实现营收 45.75 亿元，销售毛利率 20.64%，业务收入以燃气、水务为主，地产板块波动较大；现金短债比自 2021 年起持续上升至 2023 Q1 的 3.53 倍，资产负债率小幅上升至 64.04%，流动性风险有限，偿债能力尚可；存续债券中以中短期内到期为主，整体融资节奏相对前置；公司债、中期票据、超短期融资券信用利差目前分别处于历史 28.89%、32.32%、79.96%分位数，其中超短融由于近期收益率回升而出现估值调整机会，而公司债、中期票据利差水平尽管处于偏低位区间，但自 2023年 5 月起由于信用债城投板块舆情增多而出现利差小幅走扩，存量债券性价比有所回升，因此可关注估值相较其余券种偏低的存量中期票据个券。2）昆山城投：近年营业收入较平稳，2022 年实现营收 22.78 亿元，销售毛利率 24.51%，业务收入以安置房及商品房开发建设和销售为主，因区域垄断性及政府支持而具备稳定性和可持续性，但中长期资本支出压力及地产市场回暖节奏或影响公司盈利能力；2022 年现金短债比 0.6倍，资产负债率上升至 68.84%，短期及长期偿债压力同时存在；私募债、企业债和中期票据信用利差分别回落至历史 20.32%、31.15%和16.27%分位数，目前均处于历史较低位置，其中私募债及中票利差呈震荡走扩态势，而企业债利差走扩幅度更大，叠加私募债当前估值较其余券种偏低，故针对私募债及企业债个券择时采取波段策略或有成效。 ◼ 总结回顾和建议关注：针对昆山市存续 AAA 级城投债的发债主体进行深入分析和梳理，并结合该市全部城投平台截至 2023 年 6 月 30 日的机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对昆山创业控股集团有限公司（昆山创控）予以关注。该平台主体评级为 AAA 级，目前存量债券规模为 65 亿元，存续债券均为公开债故兑付保障度较高，有息负债规模虽显著增长但整体债务规模较其余平台可控，主要业务板块盈利能力稳定且短期偿债能力较优，自身具备造血能力的同时财政支持力度较大。此外，由于当前市场倾向采取强资质区域下沉策略，故高评级主体昆山创控的市场关注度有待提升，叠加目前该平台存续债券性价比处于回升阶段，其中估值偏低的中期票据或具备更多收益挖掘空间。 ◼ 风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 26 内容目录 1. 昆山市概况 .......................................................................................................................................... 5 1.1. 城市历史沿革............................................................................................................................. 5 1.2. 城市产业规划............................................................................................................................. 5 1.3. 经济财政实力及地方债务情况................................................................................................. 8 1.4. 城投债市场分析....................................................................................................................... 10 2. 昆山市存续 AAA 级城投债发债主体分析 ...................................................................................... 13 2.1. 昆山创业控股集团有限公司............................................