锐意进取，重塑成长曲线

证券研究报告·公司深度研究·非白酒 东吴证券研究所 1 / 39 请务必阅读正文之后的免责声明部分 会稽山（601579） 锐意进取，重塑成长曲线 2025 年 06 月 18 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 郭晓东 执业证书：S0600525040001 guoxd@dwzq.com.cn 研究助理 于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 21.24 一年最低/最高价 8.73/26.78 市净率(倍) 2.68 流通A股市值(百万元) 10,183.80 总市值(百万元) 10,183.80 基础数据 每股净资产(元,LF) 7.93 资产负债率(%,LF) 17.67 总股本(百万股) 479.46 流通 A 股(百万股) 479.46 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 1,411 1,631 1,900 2,233 2,555 同比（%） 15.01 15.60 16.48 17.52 14.40 归母净利润（百万元） 166.63 196.19 231.61 280.26 327.66 同比（%） 15.11 17.74 18.05 21.00 16.91 EPS-最新摊薄（元/股） 0.35 0.41 0.48 0.58 0.68 P/E（现价&最新摊薄） 61.12 51.91 43.97 36.34 31.08 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023 年规模以上黄酒企业数量从 112 家减至 81 家，收入/利润 CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016 至 2023 年 CR3 从 18%升至 44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超 40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。 ◼ 会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别 6.86%/3.34%，尤其 2023Q2 以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。 ◼ 锐意进取，树立成长新势能。22 年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023 年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润 15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743 为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025 年 618 抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24 年中高档酒营收同比+31%，毛利率达 61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24 年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24 年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破 100 家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24 年销售团队突破 600 人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。 ◼ 机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司 2024 年初完成 900 万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。 ◼ 盈利预测与投资评级：预计 2025-2027 年归母净利润为 2.3/2.8/3.3 亿元，对应 2025-2027 年 PE 为 44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。 -16%1%18%35%52%69%86%103%120%137%2024/6/172024/10/162025/2/142025/6/15会稽山沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所 2 / 39 内容目录 1. 引言 ...................................................................................................................................................... 5 2. 黄酒行业：云开月明，品类价值回归 .............................................................................................. 6 2.1. 行业概况：文化底蕴深厚，市场过于集中............................................................................. 6 2.2. 格局分析：产销双集中，龙头份额稳步提升......................................................................... 8 2.3. 拐点初显：饮酒“平权时代”已至，品类价值顺势回归................................................... 11 2.3.1. 供给端：双雄抱团提价，高端化循序渐进..........................................