山西汾酒(600809)2023年上半年业绩预告点评：业绩靓丽余力仍足，重回正轨低点布局

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 白酒 2023 年 07 月 25 日 山西汾酒（600809）2023 年上半年业绩预告点评 强推 （维持） 业绩靓丽余力仍足，重回正轨低点布局 目标价：350 元 当前价：209.30 元 事项：  公司公告 2023 年上半年主要经营情况，预计营业总收入 190.11 亿元左右，同比增长 23.98%左右，归母净利润 67.75 亿元左右，同比增长 35.15%左右，测算利润率约 35.6%。测算单 Q2 营业总收入 63.3 亿元，同增 31.8%左右，归母净利润 19.6 亿元左右，同增 50.2%左右，测算利润率约 30.9%。 评论：  Q2 业绩靓丽再超预期，实际动销更优余力仍足。23Q2 公司预计收入/利润同增 31.8%/50.2%，明显超出此前市场预期，核心系终端动销优秀、费用投放节奏等所致。而结合各地渠道反馈，公司实际动销更佳，终端势能依旧强劲高速周转，部分市场甚至出现断货，平均库存 1.5 个月左右明显低于行业，整体看景气度仍位居行业前列。具体分产品看，公司各线产品势能保持强劲，青 20持续深耕长江以南核心市场保持较快增长，复兴版增速环比提振，腰部产品老白汾、巴拿马受益于大众消费与宴席回补，叠加费投力度加大等加速增长，玻汾配额前置出货加快，市场亦高质承接消化。  管理层变动因素基本出清，后续管理效率有望进一步提升。目前部分投资者对公司管理层稳定性仍存疑虑，担心对经营层面仍有影响。我们认为，前期外部扰动因素基本进入尾声，市场对相关结果已有预期。内部核心管理岗位及销售公司岗位变动亦落地结束，已离任人员不该再影响公司实际经营及股价。目前公司营销体系平稳交接，并保持务实拼搏状态。后续新一轮换届后，更多销售措施有望落地，进一步提升管理效率。  经营重回正轨，营销策略快速调整，后续批价有望持续回升。销售公司新管理层在保证以往政策连贯性的基础上，快速调整营销费用策略。一是费用整体效率明显提升，将陈列/奖励/客情等费用与扫码挂钩保障精准投放，长江以南市场从高费用驱动扩张转为深度消费者培育。二是随量费用下降，以 30 元/个回收瓶盖，以稳定价格并推动开瓶消费。结合渠道反馈，6 月公司出厂价提升已有初步效果，复兴版批价环比上涨至 790 元左右，青 20 批价环比上涨 5-10元至 350-360 元。伴随后续费用政策全面深度推进，预计批价仍会随之较快提升。  投资建议：业绩与实际经营均属优秀，价值底部重申“强推”评级。公司前期管理层的压制因素已充分 price-in，目前经营已重回正轨，报表端 Q2 业绩的强弹性充分彰显公司的实力与底气，回款进度 70%有力保障全年业绩确定性。同时终端保持较高景气度，动销、开瓶、库存等指标在同业中均属优秀，批价环比回升。公司估值对应今明年仅 23/18 倍，折价明显，未来 2-3 年业绩弹性与确定性有望延续，向上空间较大。结合公司最新运营情况，我们上调23-25 年 EPS 预测值至 8.95/11.39/14.41 元，（原预测值为 8.63/11.00/13.92 元），维持目标价 350 元，维持“强推”评级。  风险提示：消费复苏进度不及预期，全国化进程及高端产品培育不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 26,214 32,661 40,476 49,932 同比增速(%) 31.3% 24.6% 23.9% 23.4% 归母净利润(百万) 8,096 10,921 13,896 17,582 同比增速(%) 52.4% 34.9% 27.2% 26.5% 每股盈利(元) 6.64 8.95 11.39 14.41 市盈率(倍) 32 23 18 15 市净率(倍) 12.0 9.1 6.5 4.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 7 月 24 日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 121,996.42 已上市流通股(万股) 121,996.42 总市值(亿元) 2,553.39 流通市值(亿元) 2,553.39 资产负债率(%) 34.06 每股净资产(元) 21.43 12 个月内最高/最低价 311.90/185.07 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2022 年度股东大会点评：全线发力，势能不减》 2023-05-31 《山西汾酒（600809）2022 年报与 2023 年一季报点评：Q1 业绩超预期，全年弹性或延续》 2023-04-28 《山西汾酒（600809）2023 年 1-3 月经营情况点评：高质开局，疑云渐散》 2023-04-11 -36%-22%-8%7%22/0722/1022/1223/0223/0523/072022-07-25~2023-07-24山西汾酒沪深300华创证券研究所 山西汾酒（600809）2023 年上半年业绩预告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 山西汾酒 PE Band 图表 3 山西汾酒 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12021A2022A营业总收入7,3324,7875,1382,71410,5304,8036,8104,07012,68219,97126,214营业总成本4,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0772,9526,21513,05615,684其中：营业成本1,9401,0901,2237572,6591,0381,5041,2603,1005,0116,460利息支出00000000000手续费及佣金支出00000000000营业税金及附加9168771,0239141,4521,0571,1599321,8263,7304,602销售费用1,3167137563751,1747641,1163491,0