全球资产配置每周聚焦：全球股市收益率来源比较，A股分红回购贡献比例提升空间较大

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 07 月 24 日 全球股市收益率来源比较：A 股分红回购贡献比例提升空间较大 ——全球资产配置每周聚焦 (20230714-20230721) 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230122080008 linzd@swsresearch.com 联系人 林遵东 (8621)23297818× linzd@swsresearch.com 本期投资提示：  本周聚焦：全球股市收益率来源拆分：A 股回购分红贡献比例仍有较大上升空间。本文将全球全收益指数重新拆分成 4 大项，过去 10 年（2013 年-2022 年，下同）各国股指分项贡献如下：1)美股：回购分红的贡献超过过去 10 年标普 500 全收益指数涨跌幅的一半（56.9%），并且盈利贡献（30.8%）远大于估值贡献（12.3%），显示美股主要以盈利增长性收益和回购分红为主。2)日股：回购分红的贡献也超过过去 10 年日经 225 全收益率的 50%（55.3%），并且盈利贡献(14.3%)小于估值贡献(30.5%)，表明日股收益主要是以投机性收益+回购分红收益为主。3）欧股：回购分红的贡献超过了 80.8%，分红（66.4%）是欧洲股市涨幅的主要贡献。4)港股：过去 10 年净价收益率为负数，估值和盈利双杀，分红做出主要贡献（157.8%）。5)A 股：过去 10 年（2013 年-2022 年）全收益率主要由盈利（47.3%）和分红（46.4%）组成，估值贡献较低（4%）。整体来看，相比于美国和日本股市超过 55%的回购分红贡献比例，A 股(48.7%)仍有较大的提升空间。  回购率+分红率与 ROE 的联系来自于各国产业周期所在阶段。展望未来，1）美国正在处于互联网信息产业时代的成熟期末期和新一轮以 AI 为主的初创成长期的交界处。制造业回流+2023 年 AI 信息时代导致美国的 ROE 中枢上行，同时回购分红率中枢逐渐下移，并且美国的资本开支逐渐上升，美国目前正在处于互联网信息产业时代的成熟期末期和新一轮以 AI 为主的新时代初创成长期之间。美股的本轮上升中期是否持续将取决于美国是否能够快速进入 AI 主题为主的新时代的初创成长期中，并且通过第一代产品的落地来推进股市的进一步上行。2）中国股市：分红回购对股市贡献预计将大幅上升。中国 2022 年融资分红总额九年来首次高于股权融资意味中国或正式进入经济更加稳定的阶段，同时 2023 年初国央企开始注重“一利五率”，ROE 和盈利现金质量的考察被推上日程，标志着国央企聚焦主业，精耕细作的时代逐渐拉开帷幕。中国正在进入上一轮信息技术产业生命周期的成熟期，即企业的投资需求相对减少，利润被更多地分配给股东，使得分红总额开始大于股权融资总额，分红回购对股市贡献占比预计大幅上升。3）日本股市：分红率和回购率大幅上升，而 ROE 缓慢提升。在日本泡沫破裂后，日本经济整体走向了泡沫破灭后的修复成长期，ROE、分红率、回购率同时上行。2021 年以来，日本央行采用 YCC 政策致使日本市场具有全球范围下极低的资金利率，并且 2022 年以来，东京证券交易所推出一系列改革措施，要求破净股给出价值修复方案和治理水平改进措施，分红回购稳定提升，日本股市正位于泡沫破裂后的复苏期，预计中期日本股市日股分红率和回购率仍将维持上升趋势。4）欧洲股市：盈利和分红回购率呈现周期波动率，预计盈利周期重回下行区间。欧洲斯托克 600 指数主要以工业、金融等周期性行业为主，2011 年以来整体 ROE 呈现较为明显的周期特征，同时分红和回购率也在周期波动。截至 2021 年，相比于 31%的标普500 总收入来源于信息技术、电信等行业，只有 10%的斯托克 600 指数收入来源于这两个行业。预计短期 AI 带来的新一轮产业生命周期对其拉动效果有限，同时叠加欧洲经济正在进入下行周期，欧洲斯托克指数 ROE 盈利周期或重回下行区间。  美股业绩跟踪：市场对科技股业绩验证要求更加苛刻。截止 20230723，标普 500 中有 17%的成分股披露二季报业绩，其中 73%超出市场预期，低于过去三年的均值 80%。本周美股科技巨头特斯拉披露业绩，虽然营收和 EPS 大幅超预期，而毛利率低于预期且未来仍有降价趋势，引发投资者的大幅抛售，显示科技股在大幅上涨后投资者对盈利验证更加苛刻。  风险提示：欧美经济金融黑天鹅事件再起，欧美深度衰退时点早于预期。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：标普 500 全收益指数和日经 225 全收益指数过去 10 年（2013 年-2022 年）涨跌幅较高 ...................................................................................................... 4 图 2：标普 500 全收益指数和日经 225 全收益指数的回购分红贡献超过 50% ...... 4 图 3：A 股回购和分红的贡献相对于欧美仍有较大的上涨空间.............................. 5 图 4：美国股指 ROE 中枢上移，而分红率和回购率中枢有所下行 ........................ 6 图 5：中国股指 ROE 中枢 2011 年以来持续下行，而分红回购率中枢维持高位 .... 6 图 6：日经 ROE 中枢从 2011 年以来缓慢上行，而近年来回购率和分红率中枢持续上升 ................................................................................................................ 7 图 7：欧洲股指 ROE 中枢 2011 年以来整体周期波动，分红率和回购率也呈现较明显的周期特征 ................................................................................................... 7 图 8：7 月中旬业绩期以来，道指盈利预期不断下移，而纳指预期小幅上修 .......... 8 图 9：目前已经披露的美股业绩中，工业、金融、房地产超预期的幅度较低.......... 8 图 10：商品、美元指数大幅上行，同时发达市场、全球债市保持震荡 ................. 9 图 11：国内股市科创 50、恒生科技领跌，而海外股市整体震荡