特步国际(1368.HK)2Q零售流水低于预期，全年指引谨慎

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 特步国际 (1368 HK) 港股通 2Q 零售流水低于预期，全年指引谨慎 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 10.50 2023 年 7 月 20 日│中国香港 服装 2Q23 流水增长低于我们预期；上半年净利润或同比增长低双位数 2Q23 特步主品牌全渠道零售流水同比增长 10-20%区间高段，低于华泰预期的 20-30%区间中段，其中跑步业务作为公司战略转型核心品类，同比增长超 30%，成效显著。管理层指引特步主品牌全年零售流水同比增长 20%（此前指引：25%），并强调上半年索康尼销售表现强劲。鉴于上半年特步库存以及零售折扣维持稳定，我们预计补单有所增加，补单流水占比约为中单位数，并预计上半年特步收入/净利润同比增长 14.0/11.0%至 64.8/6.6 亿元。由于二季度以来零售环境疲软，且国际品牌复苏导致市场竞争加剧，我们下调 23E-25E 基本 EPS 至 0.44/0.56/0.68 元；将目标价下调 16%至港币10.5，基于动态 EPS 0.50 元和 19.2x 目标 PE(过去三年动态 PE 均值+0.5SD)。“买入”。 特步主品牌产品性价比高，疫后零售表现韧性强 4 月至五一假期特步主品牌零售流水同比增长 35%，而受到高基数及消费情绪疲软影响，5 月增速放缓至 10-20%区间中段；尽管受高基数影响，特步主品牌定位大众市场，其高性价比产品仍受到低线消费者青睐，因此 6 月及7 月至今零售流水同比增长仍维持在 10%以上，展现较强的销售韧性。此外，对比 1H21/1H19，1H23 特步主品牌零售流水增长约 30%/80-90%。由于疫后消费回归线下，因此 2Q23 线下渠道零售流水增速继续领先于线上渠道；儿童/跑步业务保持强劲增长，2Q23 零售流水同比增长约 30%/超 30%。 特步主品牌渠道库存维持良性，毛利率有望扩张 2Q23 特步主品牌渠道库存周转维持在 5 个月以内，但仍高于 4 个月的正常水平，主要为秋冬库存，预计将在 3Q-4Q23 逐步去化，推动库存周转到年底恢复正常。2Q23 特步主品牌零售折扣改善至 75 折，好于 1Q23 的 7-75折，主因中高端功能性产品收入占比提升，以及品牌升级推动电商渠道折扣改善。我们估计受益于零售折扣改善，1H23 特步主品牌毛利率同比录得改善；下半年零售折扣或略有增加，但考虑到目前良性的库存结构，我们认为整体促销去库压力可控，特步主品牌全年毛利率或+0.8pp 至 42.1%。 索康尼增长迅猛，率先实现盈利 据管理层在电话会上表示，索康尼及迈乐品牌 2Q23 零售流水同比增长均超 100%，其中索康尼上半年已实现盈利超千万元，目前拥有约 10 家加盟门店，全年收入维持同比增长 70%以上的指引。盖世威及帕拉丁品牌上半年收入增长则受到海外零售市场疲软的拖累而逊于管理层预期，但毛利率同比有所改善。管理层重申四个新品牌 2023 年净亏损不多于 1.5 亿元的指引。 风险提示：1）对消费者需求反应慢；2）新品牌扩张慢；3）市场竞争加剧。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 10.50 收盘价 (港币 截至 7 月 19 日) 7.91 市值 (港币百万) 20,856 6 个月平均日成交额 (港币百万) 79.37 52 周价格范围 (港币) 6.79-14.58 BVPS (人民币) 3.13 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 10,013 12,930 15,321 18,445 21,753 +/-% 22.53 29.13 18.49 20.39 17.94 归属母公司净利润 (人民币百万) 908.34 921.69 1,169 1,467 1,792 +/-% 77.05 1.47 26.83 25.48 22.16 EPS (人民币，最新摊薄) 0.36 0.36 0.43 0.54 0.66 ROE (%) 11.89 11.32 13.50 15.51 17.16 PE (倍) 19.96 19.82 16.37 13.05 10.68 PB (倍) 2.39 2.30 2.12 1.93 1.74 EV EBITDA (倍) 12.79 12.10 9.60 7.79 6.45 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (14)(8)(2)51168111315Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(港币)特步国际相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 特步国际 (1368 HK) 盈利预测调整 图表1： 特步：盈利预测调整 (人民币百万元) 2023E(原) 2023E(新) 同比% 变动 (%) 2024E(原) 2024E(新） 同比% 变动 (%) 2025E(原) 2025E(新) 同比% 变动 (%) 收入 15,498 15,321 18.5 (1.1) 18,783 18,445 20.4 (1.8) 22,221 21,753 17.9 (2.1) 销售成本 (9,083) (8,898) 16.5 (2.0) (10,926) (10,659) 19.8 (2.4) (12,840) (12,515) 17.4 (2.5) 毛利润 6,415 6,423 21.4 0.1 7,857 7,785 21.2 (0.9) 9,381 9,238 18.7 (1.5) 其他经营收入/费用 303 299 18.5 (1.1) 367 360 20.4 (1.8) 434 425 17.9 (2.1) 销售、综合及行政管理费用 (4,882) (4,926) 18.9 0.9 (5,889) (5,893) 19.6 0.1 (6,933) (6,907) 17.2 (0.4) 经营利润 1,836 1,796 28.3 (2.2) 2,335 2,252 25.4 (3.5) 2,882 2,756 22.4 (4.4) 应占联营公司利润及亏损 (10) (10) (17.4) 0.0 (5) (5) (50.0) 0.0 0 0 (100.