宏观动态点评：6月及上半年财政数据点评

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 6 月及上半年财政数据点评 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 吴宛忆 SAC No. S0570122090215 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 7 月 20 日│中国内地 动态点评 2023 年上半年中央+地方合并赤字（广义口径）为 3.44 万亿元，去年同期高基数下、同比少增 1.61 万亿元。其中中央+地方（广义口径）收入同比录得 7.1%，支出同比录得 3.6%、低于上半年 GDP 名义同比的 4.8%，上半年财政赤字的同比回落一方面来自收入回升带来的周期性效应、另一方面也体现财政扩张力度整体偏温和。而从财政政策的节奏来看，上半年广义财政赤字完成比例占全年预算约 35%，快于 2021 年同期的 11%，但不及 2022年上半年 52%的赤字扩张进度，或部分由于地方专项债发行进度偏慢：截至上半年，地方专项债发行约为全年额度的 57%，不及 2022 年的 95%，亦较 2019 年的 78%偏低（图表 1-4）。 单月看， 6 月中央+地方合并赤字（广义口径）为 1.36 万亿元，同比少增7230 亿元（5 月同比少增约 4897 亿元），财政政策扩张较 5 月趋弱——6月一般公共预算录得赤字 9561 亿元（去年 6 月赤字为 1.13 万亿元），而政府性基金赤字从去年 6 月的 9477 亿元收窄至 4030 亿元（图表 5-7）。6 月财政存款环比回落约 1 万亿元，同比少增 6129 亿元，由此财政存款同比增速从 5 月的 0.6%回落至-10.4%（图表 8）。 具体看： 财政收入方面，基数变动下 6 月一般公共预算收入同比增速回落，但 2 年复合增速来看降幅趋缓；然而，政府性基金收入同比降幅加深、显示地产周期的影响加剧。6 月一般公共预算收入同比增速从 5 月的 32.7%回落至5.6%（剔除留抵退税影响后同比较 5 月的-4.7%回落至-10.2%），但 2022-23两年复合降幅较 5 月的 5.4%收窄至 2.8%（图表 9）。另一方面，随政府性基金收入同比增速从 5 月的-7.5%回落至-19.5%，两年复合降幅亦从 5 月的13.5%走阔至 28.1%。 22-23 年复合增速看，6 月税收收入增长边际回升但偏弱，非税收入增速有所上行。6 月税收收入同比增速从 5 月的 42%回落至 13.6%（剔除留抵退税影响后同比从 5 月的-4.4%回落至-9%）；但两年复合增速较 5 月的-6.3%小幅回升至-5.4%，而 6 月非税收入同比降幅从 7.8%走阔至 14%，主要是基数变动影响，两年复合增速较 5 月的 1.5%回升至 7.1%。分税种看： ➢ 由于去年同期基数变动较大，我们计算 6 月增值税 2 年复合增速从 5月的-3.4%小幅回落至-4.3%，企业所得税收入 2 年复合降幅亦从 5 月的 9%走阔至 11.3%，显示企业盈利或仍在筑底。此外，6 月出口退税2 年复合降幅较 5 月的 8.3%小幅收窄至 6.8%，但整体仍较弱、5-6 月出口同比为负，对出口型工业企业盈利的支撑或有所退坡。 ➢ 6 月消费税同比增速有所回升，或因可选消费升温得到提振——消费税同比从 5 月的-6.2%回升至 8.5%，部分受到 618 购物节的提振，对应6 月社会消费品零售额 2 年复合增速同样较 5 月小幅回升、且品类中金银珠宝、化妆品、家电及汽车等可选消费的回升较强。此外，6 月个人所得税同比从 5 月的 3.1%小幅回升至 4%，或因居民收入回升——2季度全国居民人均可支配收入名义同比增长 6.5%，比一季度加快 1.4个百分点。 （接下页） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 ➢ 6 月土地出让收入同比降幅从 5 月的 13%回落至 20.9%，2 年复合降幅亦从 18.7%回落至 32.4%，与居民购房需求偏弱相印证——6 月地产销售面积及销售额两年复合增速分别录得-18%/-19.9%，较 5 月降幅走阔。土地增值税同比从 5 月 18%的降幅回落至 27.6%、2 年复合增速降幅有所收窄但仍在 2 位数区间（图表 11）。 6 月财政支出力度边际回落，但基建支出有所回升。剔除基数影响而言，6 月一般公共支出2 年复合增速从 5 月的 3.6%回落至 1.7%，而政府性基金支出增速从 5 月的 0.7%回落至-14.3%。分类看，6 月教育、科学技术支出的同比增速转负，2 年复合增速也分别由4.5%/10.1%回落至 2%/3.8%。而民生支出 2 年复合增速从 5 月的 2.0%小幅回升至 2.5%；基建相关支出 2 年复合增速亦从 5 月的-2.4%回正至 0.3%，其中交通运输支出两年复合增速从 5 月的-7.5%回升至 2.9%，农林水事务支出两年复合增速从 5 月的-1%回升至 5.8%（图表 12）。 6 月财政扩张力度边际趋弱，而随着下半年经济回升动能较弱、地产需求偏弱仍让地方财政收入面临一定压力，稳增长仍需财政进一步发力。往前看，我们认为稳增长窗口期可能临近，货币政策方面下半年可能还有温和降息空间（参见《央行：形势谨慎乐观；政策精准调节》，2023/7/14），边际宽松货币政策将对稳经济带来一定积极作用，但为有效提振实体需求，可能仍需一揽子政策相配合，包括扩张财政、稳地产等，其中财政扩张的提振作用可能更为明显、而稳定房产价格预期能让稳增长政策更具“纲举目张”的效果（参见《2023 年 2Q 及 6 月经济数据点评》，2023/7/17）。 风险提示：地产周期持续回落，稳增长政策力度不及预期。 图表1： 截至今年上半年，一般公共预算+政府性基金赤字占全年总赤字进度约为 35% 图表2： 截至今年上半年，地方专项债发行进度约为全年额度的 57% 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 13%39%22%19%16%19%(20%)(10%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%1Q2Q3Q4Q当季一般公共预算+政府性基金赤字占全年总赤字进度2012-2019平均值20212022202313 22 36 43 50 57 0204060801001201月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月（%）地方专项债发行进度20192020202120222023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表3： 2023 年上半年一般公共预算