量化专题报告：估值的驱动解析与波动捕捉

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 量化专题报告 估值的驱动解析与波动捕捉 2023 年 07 月 13 日 ➢ 先有绝对价值再有估值乘数。由于 P=EPS*PE，所以投资者往往将两者视作独立个体进行分析。但从资产定价的角度，企业的价值由未来的现金流/股息所决定，并非由估值乘数决定。PE 估值乘数只是股价和 EPS 相除的一个被动结果，方便投资者对于公司估值进行参考。如果投资者分析 EPS，并通过锚定一个相对固定的估值乘数去推断公司理论价值几何，这一定程度属于本末倒置。 ➢ 剩余收益估值模型刻画了公司为股东创造价值的过程。剩余收益指净利润超出股东要求回报的部分，企业的价值是企业未来剩余收益的折现总和，这表明只有当企业能够创造超出必要回报的利润时，对于股东来讲才创造了价值。 ➢ 企业价值的核心是 ROE 水平，远期的 ROE 决定了企业估值。通过剩余收益估值模型模拟不同 ROE 水平下的合理估值：10 倍 PB 需要较高的远期 ROE 水平；制造业等重资产行业较难支撑高估值；高估叠加 ROE 下行常导致估值持续下行；煤炭股假设经营 40 年其合理估值在 1.45-2.26 倍 PB 之间。 ➢ 股票收益可拆解为估值贡献，盈利贡献，分红贡献，以及股本稀释贡献。估值贡献为 PB 的变动，盈利贡献来自净资产增长，股本稀释贡献源于企业回购、增发等筹融资行为。股票短期价格波动受估值影响，长期收益中盈利和分红占较大比重，估值长期贡献为负。 ➢ 估值是 ROE 的提前反映，估值波动背后是盈利水平的边际变化。通过拆解行业收益贡献，发现估值波动的背后大都源于 ROE 的边际变化。比如电力设备及新能源 2020-2021 年牛市行情部分贡献是来自于估值，估值的抬升受益于2019 年 Q3 到 2021 年 Q3 的行业 ROE 持续改善。食品饮料从 2014 年年中到2020 年底持续抬升估值的基础是 ROE 快速增长，2022 年至今的下跌是估值下跌，估值下行也源于 ROE 水平的下降。 ➢ 景气度投资和低估值投资差异在于收益来源不同。景气度投资赚盈利不赚估值，低估值投资赚估值不赚盈利。景气度投资 2021 年 Q4 以来在估值维度上损失较多，造成策略阶段性失效。 ➢ 从困境反转出发捕捉估值的短期波动，攫取估值提升的收益。利用库存周期刻画公司的困境反转，同时考虑景气加速恢复和低估，在三重投资模式下构造估值提升 TOP50 组合，组合 2021 年 Q4 以来超额收益显著，与景气度投资策略有较大差异。本质原因是超额收益几乎全部来自于估值贡献，从收益来源角度，该组合可以作为卫星策略与景气度投资形成有效互补。 ➢ 风险提示：股票分析部分结论仅为模型得出，不涉及实际业绩等基本面的主观判断；量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；计算过程中模型可能存在测算误差。 [Table_Author] 分析师 叶尔乐 执业证书： S0100522110002 邮箱： yeerle@mszq.com 研究助理 刘曦远 执业证书： S0100123010018 邮箱： liuxiyuan@mszq.com 相关研究 1.量化周报：市场整体风险上升-2023/07/09 2.量化专题报告：深度学习如何利用公募持仓网络优化选股效果？-2023/07/06 3.资产配置月报：七月配置视点：哪些板块景气度与估值仍持续背离？-2023/07/04 4.量化分析报告：六月社融预测：42307 亿元-2023/07/02 5.量化周报：流动性脉冲回落，或保持震荡-2023/07/02 量化专题报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 估值方法综述........................................................................................................................................................... 3 1.1 绝对与相对估值法 ............................................................................................................................................................................. 3 1.2 如何理解估值乘数？ ......................................................................................................................................................................... 4 2 不同股票的估值中枢几何？ ...................................................................................................................................... 5 2.1 绝对估值法-剩余收益估值模型 ....................................................................................................................................................... 5 2.2 企业价值的核心是 ROE 水平 ........................................................................................................................................................... 6 2.3 估值历史复盘 ...................................................................................................................................................................................... 8 3 估值如何波动？ .................................................................................................................................................... 12