金工专题研究：商品拐点已现，美债压力再显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金工 商品拐点已现，美债压力再显 华泰研究 研究员 林晓明 SAC No. S0570516010001 SFC No. BPY421 linxiaoming@htsc.com +(86) 755 8208 0134 研究员 陈烨，PhD SAC No. S0570521110001 chenye@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 李聪 SAC No. S0570522100001 licong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 刘志成 SAC No. S0570521110002 liuzhicheng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 韩晳 SAC No. S0570520100006 hanxi@htsc.com +(86) 10 5679 3937 研究员 源洁莹 SAC No. S0570521080001 SFC No. BRR314 yuanjieying@htsc.com +(86) 755 8236 6825 2023 年 7 月 05 日│中国内地 专题研究 CRB 商品指数同比拐点出现，经济周期大概率已经开始上行 CRB 商品指数的同比序列在 6 月份打破了连续向下的趋势开始拐头向上，从-22%上升至-10%。从历史数据看，多数情况下同比序列的底部拐点与价格拐点基本一致，少数情况下同比拐点比价格拐点更为领先。因此有理由相信，同比拐点出现后，价格拐点大概率已经不远。全球主要股票资产的价格和同比序列均在去年 10 月见底，最近半年股票资产已经出现了强势反弹，结合 CRB 商品指数同比已现，基本可以认为目前全球经济已经进入新一轮上行周期。G7 主要国家和亚洲主要国家的 OECD 综合领先指标也显示经济周期的低点是在 22 年 4 季度，之后经济周期开始修复上行。 CRB 指数同比向上或带动 PPI 上行 CRB 商品指数同比序列对 PPI 同比的表现有一定指示作用，1996 年以来，CRB 商品指数同比序列与美国 PPI 同比相关性系数达到 77%，与美国 CPI同比相关性系数达到 68%，与中国 PPI 同比相关性系数为 74%，与中国 CPI相关性系数为 36%。因此 CRB 商品指数同比序列对美国通胀有一定的指示作用。我们已经观察到 6 月份 CRB 商品指数的同比已经拐头向上，主要商品资产的同比序列也已经拐头向上，那么美国 PPI 同比、中国 PPI 同比、美国 CPI 同比未来重新拐头向上的概率正在上升。 经济周期开始上行的背景下，美债大概率再次面临压力 我们统计发现，加息结束后一年左右失业率才会出现明显提升，也就是说经济衰退并不会很快到来。“经济衰退从而利率下行”的逻辑链路存在较大的不确定性。CRB 商品指数同比上行后，大概率会引导美国 PPI 同比和 CPI同比出现上行，通胀一旦再起，海外利率将大概率重回上升势头。最近两个月美国 10 年期国债收益率重新开始上行，欧元区 10 年公债收益率高位震荡，利率峰值大概率尚未出现。 6 月份海外股市与能源指数强势上涨 6 月份风险资产表现要强于避险资产表现，海外股票指数与能源指数表现更强。股票资产方面，沪深 300 指数上涨 1.16%，标普 500 上涨 6.47%，日经 225 指数上涨 7.45%，欧洲斯托克 50 指数上涨 4.29%。债券资产方面，中国 10 年期国债期货上涨 0.47%，美国 10 年期国债期货下跌 1.92%，德国 10 年期国债期货下跌 1.28%，日本 10 年期国债期货上涨 0.36%。商品资产方面，贵金属指数下跌 2.80%，工业金属指数上涨 0.71%，能源指数上涨 7.96%，农业指数上涨 4.60%。 国内宏观因子预测模型显示增长、货币因子上行，信用因子下行 根据国内宏观因子模型预测结果，截至 2023 年 6 月，增长、货币因子上行，通胀因子无观点，信用因子下行，对大类资产的观点为高配股票、高配债券、平配商品。从分项代理指标上看，房地产指标同比下行趋势减缓，空调产量同比上行，增长因子继续保持上行状态。矿石价格反弹，通胀下行转为无观点。信用因子下行，在分项指标中，M2 和非金融企业存款余额同比和前期相比小幅下降。货币因子上行，其中国债到期收益率延续下降趋势。资金面平稳宽松，央行在二季度例会中提到“加大宏观政策调控力度”，三季度货币政策或将继续保持稳健宽松基调。 风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金工研究 CRB 商品指数拐点出现，美债大概率再次迎来压力 6 月份海外股市与能源指数强势上涨 6 月份风险资产表现要强于避险资产表现，海外股票指数与能源指数表现更强。股票资产方面，沪深 300 指数上涨 1.16%，标普 500 上涨 6.47%，日经 225 指数上涨 7.45%，欧洲斯托克 50 指数上涨 4.29%。债券资产方面，中国 10 年期国债期货上涨 0.47%，美国 10 年期国债期货下跌 1.92%，德国 10 年期国债期货下跌 1.28%，日本 10 年期国债期货上涨0.36%。商品资产方面，贵金属指数下跌 2.80%，工业金属指数上涨 0.71%，能源指数上涨 7.96%，农业指数上涨 4.60%。 图表1： 全球主要资产收益表现（截至 23 年 6 月 30 日） 近一月收益 近三月收益 近半年收益 近一年收益 今年以来收益 沪深 300 指数 1.16% -5.15% -0.75% -14.33% -0.75% 标普 500 指数 6.47% 8.30% 15.91% 17.57% 15.91% 日经 225 指数 7.45% 18.36% 27.19% 25.75% 27.19% 欧洲斯托克 50 指数 4.29% 1.95% 15.96% 27.33% 15.96% 中国 10 年期国债期货 0.47% 1.85% 2.78% 4.28% 2.78% 美国 10 年期国债期货 -1.92% -3.08% -1.36% -7.06% -1.36% 德国 10 年期国债期货 -1.28% -1.13% 1.67% -7.35% 1.67% 日本 10 年期国债期货 0.36% 0.69% 3.40% 2.10% 3.40% 全球商品贵金属指数 -2.80% -4.37% 0.46% 3.43% 0.46% 全球商品工业金属指数 0.71% -11.65% -14.51% -9.23% -14.51% 全球商品能源指数 7.96% -2.83% -21.91% -33.93% -21.91