A股投资者行为专题：市场生态演变和主观多头应对

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 35 页起的免责条款和声明 市场生态演变和主观多头应对 A 股投资者行为专题｜2023.7.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 李世豪 策略分析师 S1010520070004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。料资管行业生态也将发生变化，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱。未来主观多头建立与零售客户之间的缓冲带至关重要。从资本市场当前生态的变化来看，活跃资金的绝对规模远超以往存量时期，信息定价有效性明显提升导致机构通过信息流领先获得超额回报的难度加大，场外衍生品工具不断丰富，入场资金多样性显著提高，外资流入速度趋于稳态，后续增量资金规模高度依赖经济波动。从资管行业未来的生态变化来看，主观多头通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大，通过极致风格持仓博弈互联网平台流量模式也面临行业 ETF 竞争。从主观多头的应对方法来看，随着打法层面顺经济周期属性增强，料主观多头未来更加依赖财富管理机构与零售客户之间的缓冲作用。 ▍资本市场生态正在变化，当前存量博弈与历史时期存在诸多差异。 1）活跃资金的绝对规模远超以往存量时期。与管理规模较大的产品相比，小基金的调仓更加灵活，可以在主题性交易阶段积极参与，根据公募基金年报数据，规模小于 10 亿元的主动公募产品年度双边换手能突破 1000%。2014 年规模小于 10 亿的主动产品规模为 2204 亿元，占当时全部主动产品规模的 11.0%，2022年规模小于 10亿元的产品规模为 9960亿，占全部主动产品规模的 22.2%。若进一步考虑私募行业的快速发展，证券类私募整体规模从 2014 年的不足8000 亿元增长至 2022 年的 5.6 万亿元，大量私募产品规模不足 10 亿元，其行为模式更加灵活。实际上现在 A 股市场内存量的短钱要远多于 2014 年时的水平。 2）信息定价有效性明显提升，机构通过信息流领先获得超额回报的难度加大。根据上市公司公告数据，过去 3 年上市公司调研总次数出现激增，2021 年之前上市公司接受调研的总次数长期低于 10000 次，2021-2023 年（截至 5 月）机构调研次数快速突破并且分别达到 14989、22175 和 12128 次。在 2021 年之前，受调研的公司占全部上市公司数量的比例一般稳定在 30%-40%左右，2021-2023 年（截至 5 月）则分别达到了 58%、71%和 69%。但过去 3 年基金公司的相对优势并未扩大，基金公司在调研机构中的次数占比在 2020-2023 年（截至 5 月）却保持稳定，分别为 36%、35%、35%和 35%，这说明非基金类机构也在同步加大调研力度引发了“内卷”。换言之，信息获取维度的相对优势并没有随着主观多头的努力调研而扩大，甚至上市公司被重复调研的情况日趋严重，信息本身的定价属性被挖掘得更充分。互联网自媒体时代，非机构类市场参与者获取信息和研究投资的“门槛”也在消解，对于自媒体而言，通过传播机构调研或者研究内容能够构建个人品牌、吸引流量带来广告等其他收入，无疑降低了个人投资者获取信息的门槛，加速了全市场参与者之间的信息传递速度。 3）场外衍生品工具不断丰富，入场资金的多样性显著提高。基本面研究不局限于“看多”这一种结论，在做出相同走势判断的情况下，衍生品工具能够提供多头、看平和空头等多个方向的获利手段，这一灵活度要高于主观多头（尤其是公募）简单做多的形式。同时，以量化私募、外资为代表的不同策略资金不断涌现，A 股市场结构更加多样化。根据中信证券研究部量化配置组估算，截至 2022年年末，国内量化私募管理人整体资产规模约为 1.50 万亿元，日成交额可达千亿级别，由于回撤和波动较小，量化私募很好的迎合了高净值客户的需求，或将不断抢占主观产品的份额。根据中国人民银行数据，外资截至 2022 年末的规模约 3.19 万亿元，2023 年（截至 5 月）日均成交额达到了 1037 亿元。 4）外资流入速度趋于稳态，后续增量规模高度依赖经济波动。自 2014 年沪港通制度推出以来，外资的流入状况可以大致分为三个阶段。根据港交所数据，第一阶段是 2014 年至 2016 年，沪港通尚处于早期的摸索阶段，外资增配中国的1581020771815810207718158102077181581020771815810207718 A 股投资者行为专题｜2023.7.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 热情有限，截至 2016 年年底北向资金累计净流入仅 1478 亿元。第二阶段是2017 年至 2021 年，这是外资整体增配中国的五年，在此过程中北向资金累计净流入 14868 亿元，平均每年净流入将近 3000 亿元。第三阶段是 2022 年至今，北向资金增配 A 股的趋势明显减弱，2022 年年初至 2023 年 5 月累计净流入仅 2593 亿元，月均净流入规模相比第二阶段减少了 38.4%。一方面，由于过去 5 年的整体业绩不佳，部分长线外资或意识到通常采取的简单长期持有策略在 A 股市场未必有效，开始调整在中国的投资策略；另一方面，在地缘政治因素影响下，中东及东南亚资金占比或将逐渐增加，而欧美区域资金或有所下滑。 ▍料资管行业生态也将发生变化，短期业绩对主动产品在管规模的推动日趋减弱。 1）通过短期业绩爆发争取财富管理渠道资源的难度加大。过去传统基金销售渠道往往对每年收益靠前的基金经理倾斜销售资源，第三方互联网平台对短期业绩爆发、有话题度的产品予以推介，看重“短期相对业绩排名”的销售模式加剧了主动管理“押赛道”的行为。随着销售渠道逐渐向以买方投顾为主的财富管理转型，客户长期留存带来转化替代客户频繁申赎带来佣金的商业模式，预计未来无论是传统销售渠道还是第三方互联网平台都将逐渐弱化“短期相对业绩排名”和流量带货逻辑，更看重产品带来长期回报的能力以提高客户留存规模。 2）通过极致风格持仓博弈互联网平台流量模式也面临行业 ETF 竞争。过去主动产品通过强化行业标签来吸引零售客户申购，但随着行业 ETF 的崛起，被动产品凭借更加极致的行业持仓和更低的费率成为零售客户参与主题性行情时更加顺手的交易工具。根据公募基金年报数据，2022 年行业 ETF 存量规模占比达到 45.2%，超越宽基 ETF 的 40.3%，成为我国被动权益类产品的主要形式。行业 ETF 持仓鲜明且极致，自身的“工具性”特点非常切合当前的流量销售模式，因此更容易进入第三方互联网销售平台的推荐列表里，每当市场行情开始走弱时，依然不缺乏选择逢低买入的零售客户，这就导致行业型 ETF 的留存率很高，行情热度消退后赎回量也不会很大。根据公募基金年报数据，以 2005 年-2022 年的累计申赎数据看，我国行业 ETF 产品的存续申赎率分别为+119.1%，其规模通过存续申购翻倍。 ▍从主观多头的应对来看，建立与零售客户之间的缓冲带至关重要 1）主观多头传统打法的顺经济周期属性逐渐增强。目前市场主观多头策略产品的主要打法可基本概括为