A股策略聚焦：正处三重谷底，布局中报行情

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 正处三重谷底，布局中报行情 A 股策略聚焦｜2023.7.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 秦培景 首席策略师 S1010512050004 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观，政策仍将聚焦在产业和防风险领域，汇率快速贬值阶段接近尾声，减量博弈的状态延续，产业主题行情还需等待，当前建议积极参与中报行情。首先，经济层面，预计三季度工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，改变当下经济复苏斜率快速放缓趋势。其次，政策层面，决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰，后续政策仍然会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等产业层面，防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，并不受特定时点约束。再次，汇率层面，美国经济和加息预期不断上修的过程接近尾声，而中国经济预期已处谷底，人民币汇率对利空因素逐渐钝化，美联储 7 月加息落地后我国经济预期可能迎来拐点。最后，市场层面，当前仍然缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金，数字经济相关的主题经历 3 月以来的亢奋后，需要新的产业催化。 ▍ 预计经济复苏斜率快速放缓的趋势将在三季度出现改观。中信证券研究部宏观组预计，三季度工业品价格同比将出现反弹，出口呈现触底态势，消费继续保持平稳回升。首先，预计 6 月 PPI 环比仍将录得负值，但降幅将较上月明显收窄，同比增速将降至今年迄今最低-5.2%的水平，三季度开始 PPI 同比读数将企稳回升；其次，预计 6 月出口增速可能下滑至-12%左右，7~8 月出口在高基数影响下筑底；最后，预计消费稳步复苏趋势不改，在汽车消费的韧性、暑期出行需求与服务消费的支撑下，社消增速有望在三季度见底，两年增速进一步修复。我们认为工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，二季度以来经济复苏斜率快速放缓的趋势将出现改观。 ▍政策应对日渐明朗，预计仍聚焦在产业政策和防风险领域。 1）决策层对市场焦虑有充分认知，但高质量发展和保持战略定力的信号清晰。7 月 5 日至 7 日，习近平总书记在江苏省重点调研了科技、制造相关企业，强调中国式现代化关键在科技现代化，要完整准确全面贯彻新发展理念，再次释放转变发展模式的信号。7 月 6 日下午，国务院总理李强在北京主持召开经济形势专家座谈会，此次参与座谈会的专家除了来自高校的“学院派”学者之外，也包含了来自金融行业人士，释放了中央高度重视市场关切的信号。总理的讲话强调了要保持战略定力、从全局的角度和长远的视角来看待问题，同时也指出在重点方面要及时出台、抓紧实施相应的政策措施，该托底的时候政策也需要积极应对。总体而言，高层领导的调研和座谈都体现出政策层面对高质量发展的坚持以及保持战略定力的决心。 2）预计政策会聚焦在绿色发展、科技补短板和数字经济等产业层面。此前的国务院常务会议研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，中信证券研究部政策组判断，后续稳增长政策仍然会围绕产业政策和大宗消费发力。具体来看，1）硬科技方面，年底前或将根据调研结果有针对性地推出硬科技领域的产业政策，例如集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；2）数字经济方面，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；3）绿色发展方面，7 月 7 日国家核证自愿减排量（CCER）重启，积极应对气候变化的国家战略稳步推进，可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。 3）防风险和局部经济支持政策会因时因势陆续推出，不受特定时点约束。一方面，防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解。在中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段，历史上我国已采取过三轮不同形式的债务置换，包括发行地方政府债置换非政府债形式存在的存量债务，由省级财政代发地方政府债置换部分隐性债务，以及利用“特殊再融资债”置换隐性债务。在地方层面，中信证券研究部银行组认为，我国在区域特色的化债模式上已有 A 股策略聚焦｜2023.7.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 大量成功经验，围绕化债资金供给方，目前地方政府及城投平台债务重组的资金供给方可以包括地方政府、地方国企、政策性金融机构和商业银行，对应六种不同特点的化债方式。另一方面，局部经济支持政策的落脚点在房地产领域存量改造和大宗消费。地产领域政策工具箱储备仍然丰富，存量房屋运维更新或将成为房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。大宗消费方面，新能源汽车下乡、构建高质量充电基础设施体系、新能源汽车车辆购置税减免延续政策均已出台，家居领域促消费后续或有进一步政策细则公布。 ▍汇率快速贬值阶段接近尾声，静待美联储 7 月加息落地。4 月以来，市场经历了对中美相对经济强度预期的持续下修，以及对美联储加息预期的持续上修，双重预期修正共同导致人民币汇率在二季度以来出现快速的贬值趋势。经济预期层面，二季度以来国内经济复苏斜率放缓，而美国在就业增长和通胀控制上不断超市场预期，衰退预期逐渐转化成平稳着落，中美经济阶段性相对强弱预期的变化对汇率产生压力。加息预期层面，3 月末，市场预期今年美联储的政策利率终点是 5.25%，对应概率仅为 26.8%，但是到了 7 月 7 日，市场认为有93%的概率美联储会再加息一次，对应的政策利率将会达到 5.5%。我们认为人民币汇率压力的缓解取决于相对经济强度预期的逆转以及美联储加息的落地。6月美国 ADP 就业公布前后，离岸人民币汇率已经出现对美国经济数据超预期反应钝化的现象，6 月非农数据公布后则明显走强。我们认为当前汇率已经充分反映了悲观预期，预计随着美联储 7 月末加息落地，人民币快速贬值趋势将出现扭转。 ▍ 减量博弈状态延续，产业主题行情还需等待。 1）市场仍缺乏增量资金，主题频繁高切低博弈也在消耗存量资金。6 月下旬以来，北向资金再现流出的趋势，6 月 19 日~7 月 7 日期间累计净流出 134.7 亿元，其中配置型和交易型资金均呈现流出态势。截至 7 月 7 日，6 个月期美债收益率已上涨至 5.53%，海外投资者短期内流入人民币资产的机会成本较大，趋势的逆转要等待国内经济预期改善以及人民币兑美元汇率趋势的扭转。国内基金新发规模持续低迷，6 月主动权益基金新成立规模仅有 120 亿元，环比 5月继续下滑 11.8%。存量活跃资金仓位仍然维持在历史中位水平，根据对中信证券渠道调研的情况，截至 7 月 5 日，中小私募仓位水平小幅下降至 75.6%，依然保持在历史中位数 75%以上的水平。主题交易频繁高切低也在消耗存量活跃资金。自 6 月 21 日以来，中证人工智能主题指数已自