2023年下半年可转债市场展望：积跬步、御波动

证券分析师：朱岚 A0230511040062研究支持：张杰 A02301220500042023-7-12积跬步、御波动—— 2023年下半年可转债市场展望主要内容1.回顾：窄幅波动、题材亮眼2.展望：善积小胜、长短结合2oPoNqQrQyQnOyQoQrOxOxP8OcMbRpNqQnPoNjMnNoRlOpOtQbRrQmPMYpPuNxNsPqPwww.swsresearch.com31.1.1 上半年转债净供给为8年以来最低水平 上半年发行规模低（2019年以来最低水平）、退市和转股规模不小•2023年H1共发行转债51只，规模约为700亿元。公募可交换债最新存量约267亿。•净供给角度看，2023H1共上市729亿元，因转股、赎回存量减少714元（其中到期约320亿），转债存量净增14亿。按月份看，1月、3月和6月的净供给为负值。•截至2023年3月31日，总计25只转债和4只公募可交债退市，市场仅剩3只公募可交换债。图1：转债自2016年以来的月度净供给（亿元）表1：2016年以来转债市场净供给变化(亿元）资料来源：申万宏源研究，Wind资料来源：申万宏源研究，Wind注：数据截至2023年6月30日-300-200-10001002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20162017201820192020202120222023www.swsresearch.com41.1.2 打新收益下降明显资料来源：申万宏源研究，Wind图2：转债原股东配售比例和网上有效申购金额图3：每股配售额与股价之比和包销比例走势(%)资料来源：申万宏源研究，Wind 网上名义申购资金中枢持续下移•2023年以来目前无转债破发，以收盘价计，上半年上市首日涨幅最高的是华特转债，达53.66%。•2023年5月整月未有新发行转债，为同期首次。所有新发转债中，中签率最高的为天23转债，达到0.028%；最低为新港转债，中签率为0.00040%；原股东配售比例最高的为金23转债，达到91.43%。•假设每只转债都打满，按照上市首日均价计算，目前打新期望收益为311元。www.swsresearch.com51.2.1 转债相对正股有微弱的性价比 性价比来自于略低的波动率和小幅的估值正贡献•2023H1转债正股（考虑Delta）和估值分别贡献收益约1.36%和1.41%，转债正股加权收益约2.52%。•转债基金收益2023年以来中位数为2.75%，相对领先的转债基金收益为18.69%，相对落后的转债基金的收益-2.47%左右。图5：可转债及其对应正股指数的历史表现(月频)图6：可转债月组合（接近中证转债）历史收益归因(月频)资料来源:申万宏源研究,Wind资料来源:申万宏源研究，Wind,数据截至2023/6/300.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.702017/1/262017/4/262017/7/262017/10/262018/1/262018/4/262018/7/262018/10/262019/1/262019/4/262019/7/262019/10/262020/1/262020/4/262020/7/262020/10/262021/1/262021/4/262021/7/262021/10/262022/1/262022/4/262022/7/262022/10/262023/1/262023/4/26转债加权总收益率股票复权价收益图4：可转债基金历史表现资料来源:申万宏源研究，Wind,数据截至2023/6/30-14%1%-12%38%-29% -26%-9%-17%2%-1%-2%-29%-2%-10%9%10%97%26%5%11%2%39% 43% 49%-3%19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20092011201320152017201920212023最小值中位数最大值5.99%-3.28%12.68%7.98%9.87%-2.95%1.36%-6.44%1.44%9.89%-4.25%5.80%-6.21%1.41%-0.72%-0.97%24.46%3.52%17.49%-8.39%3.10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2017201820192020202120222023（YTD）加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益加权总收益率（右）www.swsresearch.com61.2.2 科技一马当先 电子、传媒和通信的估值收益也不低图7：各风格转债历史累积收益对比表2：各风格转债历史收益对比资料来源:申万宏源研究,Wind资料来源:申万宏源研究， Wind,数据截至2023/6/30图8：各行业转债今年以来的收益归因资料来源:申万宏源研究, Wind0.700.901.101.301.501.701.902017/1…2017/5…2017/9…2018/1…2018/5…2018/9…2019/1…2019/5…2019/9…2020/1…2020/5…2020/9…2021/1…2021/5…2021/9…2022/1…2022/5…2022/9…2023/1…2023/5…金融地产周期科技（TMT）消费先进制造医药医疗-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10%-5%0%5%10%15%20%25%煤炭基础化工农林牧渔轻工制造食品饮料纺织服饰商贸零售电力设备银行建筑材料非银金融有色金属医药生物交通运输钢铁传媒汽车电子社会服务国防军工家用电器建筑装饰公用事业机械设备计算机通信加权正股收益率(已考虑Delta）加权下修收益率加权债底收益率加权估值损益加权总收益率(右轴)www.swsresearch.com71.3 主流资金换手率大都先升后降券商自营换手率回升明显•2023年上半年，上交所高频换手率逐月回升，深交所高频换手率先升后降，6月亦明显回升至100%。•各交易主体换手率除券商自营有明显上升外，其余主体大都先升后降。•成交占比方面，上交所自然人+一般机构+私募成交额占比与深交所自然人+其他机构的成交额占比依然是市场成交的主力军，占比都达到90%左右。资料来源:申万宏源研究,上交所，深交所图9：部分机构月平均换手率www.swsresearch.com81.4.1 指数窄幅波动 现货市场的低波动和温和的利率环境催生了低波动的转债指数•以60日滚动波动率为观察指标，今年中证转债指数的波动率的均值和波动范围为2017年以来最低水平•低波动的原因不是转债本身弹性较低，事实上转债相对中证全指的滚动BETA值处于2017年以来的高位水平，平均值约为45%图10：中证转债指数年度波动率变化（60日滚动）图11：可转债相对中证全指60日滚动BETA变化资料来源:申万宏源研究， Wind ；注：每个柱上沿和下沿的数据分别是当年滚动BETA的最大值和最小值；折线为每年的滚动BETA