【债券深度报告】城投全景系列报告：江西，革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 07 月 11 日 【债券深度报告】 江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力——城投全景系列报告  当前江西省城投利差较赎回潮前的位置预计仍有一定压缩空间。短期看，资产荒背景下，结合基本面及收益水平我们认为江西区域当前具备参与性价比，九江、吉安等地市值得重点挖掘，同时关注景德镇等尾部地市债务风险缓释情况，警惕区域估值调整风险。中期看，基于其革命老区的底色优势，以及区域丰富的矿产资源、优越的地理位置，中期发展潜力良好，预计具备参与价值。  关于江西，以下核心要点值得关注：1、经济依托于区位和产业，中长期发展动能较好；2、土地出让情况难言乐观；3、整体债务负担尚可，内部分化明显；4、省级两家担保公司省内展业积极；5、承接沿海地区产业转移，积极布局新兴产业；6、省内暂未出现过非标、定融及信用债违约等风险舆情事件，信用环境整体维持较好；7、革命老区是江西不变的底色，由此带来的政策倾斜等优势仍在；8、投资人对区域整体安全性相对较为认可，但对景德镇、上饶等个别债务负担相对偏重地市相对谨慎；9、景德镇有网红化趋势，近期市政府与工行省分、省金控集团等签署战略合作协议，落地情况有待关注。  五大视角看江西 1、经济视角：江西经济总量在中部六省中排名第五，但经济增速排名前列，2022 年 GDP 增速达 4.7%，居全国并列第一。 2、产业视角：矿产资源丰富，有色、电子是核心产业，已形成“2+6+N”产业体系。上市公司共 84 家，产业债发行主体均为地方国有企业。 3、人口视角：江西人口流动性相对较低，2022 年常住人口 4528 万人，人口基数较大，近三年常住人口保持低速增长。 4、金融视角：江西省内金融资源对广义债务的覆盖倍数相对偏低。省内担保资源较丰富，对区域内弱平台发债融资形成支撑。 5、政策视角：1）省内关注隐债化解，主张将防范风险的工作做到前面，同时强调融资平台市场化转型。2）革命老区相关政策利好多，在承接产业转移、获取中央预算内投资支持等方面支持力度大。  整体投资价值分析：偿债能力方面，1-5 月江西土地成交额同比降幅较大，土地市场热度一般。上半年江西城投债净融资额处于全国上游，同比小幅下降，再融资途径相对通畅。偿债意愿方面，江西无非标和信用债违约风险事件，整体风险管控较好。收益方面，收益率处于全国中等水平，估值表现相对稳定，信用利差较赎回潮前仍有一定压缩空间。  各地市基本面分析： 1、从经济体量看，江西省可以分为四个梯队：第一梯队为南昌，2022 年 GDP达 7204 亿元；第二梯队为赣州和九江，GDP 在 4000 亿元以上；第三梯队为宜春、上饶、吉安，GDP 在 2000-4000 亿元之间；第四梯队为抚州、新余、鹰潭、景德镇和萍乡，GDP 在 2000 亿元以下。 2、从财政实力看，各地级市财政自给率一般，且 2022 年普遍转弱。广义债务率较高的区域为上饶、赣州和南昌。1-5 月除景德镇、萍乡、九江土地成交额同比增加外，其余各地市同比均出现不同程度的下降。  各地市投资价值分析： 1、低风险区域：省本级、南昌、九江。经济财政实力较强，工业发展基础好，债务压力尚可，对省本级和南昌或可拉长久期至 2-3 年。 2、高性价比区域：宜春、吉安、抚州。经济财政水平省内中游，城投举债相对保守，债务压力不大。收益率水平整体可观，投资性价比高。 3、收益偏高区域：萍乡和景德镇。经济规模居于省内尾部，债务负担相对偏重。成交收益率在 5.5-6%附近。有高收益诉求的机构可关注相关投资机会。  风险提示：超预期信用风险事件发生引发估值波动。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】结构行情，极致演绎——2023 年信用债中期策略报告》 2023-06-28 《【华创固收】读懂机构，顺势而为——2023 年利率债中期策略报告》 2023-06-27 《【华创固收】银行降低存款利率的政策含义——2023 年银行一季度分析报告》 2023-06-08 《【华创固收】保险行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之二》 2023-05-23 《【华创固收】山东城投被错杀的机会可能有哪些？》 2023-05-22 华创证券研究所 城投全景系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 基于 2022 年江西省及各地市公布的经济、财政数据，从经济、产业、人口、金融、政策五大视角切入，对省级层面的经济财政实力、优势产业、人口增速、金融资源、政策变化等进行了梳理。结合基本面情况，从偿债能力和偿债意愿两方面对江西省城投债的相对投资价值做出判断，并提出了两个具体的收益挖掘思路。在报告的第六部分，列明了江西省本级及各地市下属共 142家城投平台最近年度的经营和财务表现。 投资逻辑 在对江西省区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债能力和偿债意愿：偿债能力方面，江西省土地成交额同比降幅较大，土地市场热度一般。城投债净融资额处于全国上游，再融资途径相对通畅。偿债意愿方面，江西无非标和信用债违约风险事件，政府债务风险管控较为严格。收益情况来看，收益率处于中等水平，估值表现相对稳定，利差较赎回潮前仍有一定压缩空间。综上，我们认为，资产荒背景下，江西区域仍具配置性价比，可在省内基本面较好同时有一定收益率的区域挖掘个券投资机会。 对各地市城投债投资价值进行研究时，主要以各地市经济、财政、债务负担等基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。最后分析得出省本级、南昌、九江为低风险区域，宜春、吉安、抚州为高性价比区域，萍乡和景德镇为收益偏高区域。 城投全景系列 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目录 一、关于江西的十大核心关注要点 ......................................................................................... 6 二、综合概况：经济发展迅猛，综合财力一般，债务负担适中 ......................................... 7 三、五大视角看江西：经济、产业、人口、金融、政策 ..................................................... 8 （一）经济视角：经济总量在中部六省中居第五，但经济