发电行业专题研究：火电行情正当时，盈利估值步步高

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 发电 火电行情正当时，盈利估值步步高 华泰研究 发电 增持 (维持) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 浙能电力 600023 CH 5.72 买入 华能国际 600011 CH 11.29 买入 华能国际电力股份 902 HK 5.00 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 7 月 11 日│中国内地 专题研究 火电行情正当时，盈利估值步步高 我们复盘了 2013-2022 年火电盈利和估值，火电盈利和配置价值虽受多因素影响，但火电盈利估值双高易出现在煤价下行周期。2023 年 4 月底起始的火电行情与 2015 年差异表现在 2015 年之前火电就处于较高盈利水平，而 2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且现在煤电电价原则上100%市场化，电力供需偏紧的背景下不必过于担忧降电价。回到 2015 年的火电度电盈利较困难且难持续，但总体归母净利回归 2015 年水平有较大希望。推荐盈利释放性高，估值仍便宜的纯火电浙能电力，火电合理定价后估值仍有提升空间的火转绿 AH 标的华能国际。 盈利复盘：2013-2015 年火电度电净利 5-6.5 分，2019-2020 年 2 分以上 历史上，火电盈利受煤价波动影响最大，因此火电获得较高盈利时一般处于煤价下行阶段，即便此周期内上网电价遭遇下调，但上网电价调整滞后于煤价下降，火电盈利水平的持续性仍能支撑整个煤价下行周期（2-3年）。2013-2015 年，代表性火电公司还原后 ROE 平均在 15%-20%，平均火电度电净利 5-6.5 分。华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新 2015 年火电度电净利为 6.8/6.6/6.1/6.5/6.3/6.5 分，系近十年最高。2016 年虽电价遭大幅下调，但煤价涨幅有限，代表性公司平均火电度电净利仍有 3.4 分。2019-2020 年，煤价再次进入下行周期，平均火电度电净利回到 2 分+。 估值复盘：2015 年火电走出最佳行情，2023 年 4 月底至今行情有相似性 2013 年 10 月-2017 年 8 月火电指数走出超额收益，2015 年 4 月-12 月处于该波行情尖峰时期，主要受益于煤价下行和产能扩张。2023 年 4 月底至今的火电超额收益行情与 2015 年差异性表现在 2015 年之前火电就处于较高盈利水平，而 2Q23 火电仅为火电从亏损到盈利兑现的开始，且煤电电价原则上 100%市场化，不必过于担忧降电价。2015-2016 年，除宝新外火电当年 PE/PB 均值 10.7x/1.2x，2015 年最高 PE15x/2.2x。若同时还原13-22 年累计资产减值影响和 21-22 年亏损，华能/华电/浙能/皖能/粤电/宝新 PB（LF）1.7/1.4/1.0/1.1/1.4/1.3x，较各自 2015 年水平仍有差距。 合理盈利估值讨论:纯火电 PB1.3x 左右，ROE7.5-12.9%对应 PE10-17x 参考 2019-2020 年，我们分析火电回归度电 2-3 分盈利系基本程度，对应ROE7.5%-12.9%。煤价下行趋势下，我们认为今年电价下调影响有限，2024 年电价长协与今年年底明年年初煤价相关度高，假设年底煤价处于700-800 元/吨水平，明年的长协电价或仍能够有 10%以上的上浮比例。2015 年火电度电净利 6.5 分的盈利难追且难持续，但各公司总体归母净利水平回归或有希望。综合考虑历史行情和当前情况，在 A 股，我们认为纯火电合理 PB1.3x 左右，ROE7.5-12.9%的情况下，PE10-17x。 风险提示：推算和实际差异风险，煤价下行不及预期，上网电价水平不及预期，火电公司计提资产减值风险。 (19)(14)(9)(4)1Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)发电沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 发电 正文目录 火电历史盈利复盘及合理盈利讨论 ............................................................................................................................... 3 火电度电盈利三要素-煤价、电价、利用小时，哪个影响更大？ ........................................................................... 3 火电历史盈利高水平出现在何时？高盈利持续性如何？ ....................................................................................... 3 纯火电合理盈利水平讨论：煤价下行背景下如何看明年电价走势？ ..................................................................... 5 如果火电获得合理且相对稳定盈利后，应该关注什么？ ....................................................................................... 6 火电历史估值复盘及如何给火电定价讨论 .................................................................................................................... 8 火电板块何时何景走出过相对收益？ .................................................................................................................... 8 火电个股历史估值水平到过什么位置？当前火电公司真实 PB 如何？ .............