锦波生物(832982)重组胶原平台型企业，医美等应用扩张驱动持续成长

上市公司 公司研究 /新股分析 证券研究报告 美容护理 2023 年 07 月 18 日 锦波生物 (832982) ——重组胶原平台型企业，医美等应用扩张驱动持续成长 发行上市资料： 发行价格（元） 49.0 发行股数（万股） 575 发行日期 2023-07-10 发行方式 战略配售,网上定价 主承销商 中信证券股份有限公司 上市日期 2023-07-20 *首日上市股数-万股 投资要点： ⚫ 重组胶原为新技术路径，医用空间广阔。胶原蛋白及短肽（胶原降解产物之一）性能优异，修复再生功能突出，可广泛应用于医疗、护肤和食饮场景。重组胶原蛋白利用合成生物学方法，具有水溶性好、可加工性强、品质可控等比较优势，有望成为生物医用材料的重要来源之一。根据弗若斯特沙利文预测，2027 年国内重组胶原市场规模 1083 亿元，其中，功能性护肤、医用敷料应用占比高，生物医用材料、医美领域成长性佳。 ⚫ 玩家增多，新技术涌现，共推重组胶原产业化进程。重组胶原处产业发展初期，主要面临技术（筛选特定目标功能区、功能区解析、高效羟基化）和量产（发酵产率低等、纯化步骤复杂）问题，与技术发展时间较短有关。近年新进入玩家增多，多为合成生物学初创企业，也有少量跨界选手，伴随蛋白质结构解析、计算模拟和设计改造等技术进步，重组胶原蛋白原料量产规模有望持续扩大。 ⚫ 公司是国内重组胶原蛋白平台型企业。公司是专业的功能蛋白研发平台，实现“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料产业化，相关产品主攻医学场景，20~22年医疗器械收入贡献分别为 60.4%、62.2%、79.0%。重组胶原领域，公司技术路线独特，首研具备精准三螺旋结构的重组 III 型胶原，并以此取得国内首个重组胶原植入类医疗器械证，产品率先应用于医美注射，带动业绩大幅增长。2022 年公司实现营收 3.90 亿元，20~22年 CAGR 为 55.6%；实现归母净利 1.09 亿元，20~22 年 CAGR 为 84.9%。 ⚫ 消费市场：（1）医美领域，“薇旖美”产品主要用于全眼周抗衰和面部年轻化，直接竞品少，注射难度低，对动物源胶原产品和部分中小分子玻尿酸产品（如水光类）形成替代。预计“薇旖美”系列 23 年进入放量期，至 27 年贡献收入约 22 亿元，23-27 年 CAGR 为50%。（2）护肤品领域，公司护肤品研发与医疗器械同源，奠定产品力基石，未来期间发力线上自主品牌，打造新增长点。医疗市场：公司布局重组Ⅲ型、I 型、ⅩⅦ型胶原蛋白在妇科、外科、骨科以及心血管科等领域应用。其中，可注射水凝胶治疗心衰具有临床应用前景和优势，管线进展值得期待。 ⚫ 盈利预测和估值。预计公司 23-25E 实现营收 7.81/12.95/17.93 亿元，归母净利润2.04/3.67/5.15 亿元。我们选取巨子生物（国内重组胶原蛋白产业头部公司）、华熙生物（生物活性材料透明质酸全产业链平台公司）、爱美客（国内生物医用软组织修复材料头部公司）为可比公司。根据 Wind 一致预期，3 家可比公司 23E 平均 PE 为 37 倍，综合考虑给予公司 23 年 PE33 倍，中长期目标市值 67.39 亿元。 ⚫ 特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。 ⚫ 风险提示：产品竞争趋于激烈、“薇旖美”销售低于预期、在研管线进展低于预期、行业监管政策趋严等风险。 基础数据（发行前）: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.75 总股本/流通 A 股(百万) 62/- 流通 B 股/H 股（百万） -/- 证券分析师 刘靖 A0230512070005 liujing@swsresearch.com 王雨晴 A0230522010003 wangyq@swsresearch.com 联系人 王雨晴 (8621)23297818× wangyq@swsresearch.com 盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 390 128 781 1295 1793 同比增长率（%） 67.2 98.3 100.3 65.8 38.5 归母净利润（百万元） 109 43 204 367 515 同比增长率（%） 90.2 180.9 87.4 79.9 40.2 每股收益（元/股） . . . . . 毛利率（%） 85.4 89.9 86.7 87.2 87.4 ROE（%） 24.8 8.9 22.1 28.4 28.5 市盈率 - - - - - 新股分析 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 1. 材料：替代动物组织胶原，医用空间广阔 .......................... 5 1.1 简介：胶原蛋白性能优异，重组胶原为新技术路径 .............................5 1.2 应用：产业发展初期，率先渗透医美、护肤品市场 .............................6 1.3 生产：产能较低，且多数产能没有三螺旋结构 .....................................9 1.4 厂商：玩家增多，新技术涌现，共推产业化进程 .............................. 10 2 公司：国内重组胶原蛋白平台型企业 ................................ 12 2.1 专注功能蛋白研发与产业化 .................................................................. 12 2.2 新设 3 家孙公司，布局重组胶原在医疗领域应用.............................. 12 2.3 研发团队实力雄厚，技术能力国际领先 .............................................. 13 2.3.1 与知名团队建立可持续的研发合作机制........................................... 13 2.3.2 首研具备精准三螺旋结构的重组 III 型胶原 ..................................... 14 2.4 新原料（重组胶原蛋白）起航，业绩步入快车道 ............................... 15 3. 消费市场：切入轻医美抗衰及功能性护肤赛道 ................ 16 3.1 医美：格局好，预计“薇旖美”23 年进入放量期.................................. 16 3.2 护肤：产品功效突出，自主品牌初露锋芒 .......................................... 19 4. 医疗市场：研发管线初具规模，产