深度研究：水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线

[Table_Title] 皇氏集团（002329）深度研究 水牛奶源独家突破，光伏开启第二曲线 2023 年 07 月 14 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 差异赛道稀缺标的，主业持续增长。公司深耕水牛奶行业二十余年，与市场形成差异化竞争；当前形成了以特色乳品为核心、光伏赋能乳业、信息服务整合协同的业务矩阵。22 年底公司发布股权激励计划，利益绑定 121 名核心骨干，复苏之年内部动能十足。公司剥离亏损业务，不利因素出清，23Q1 营收同比+54%，乳制品主业持续增长，19-22年同比+9%/25%/13%。 ◆ 乳制品量价齐升趋势下小众奶迎发展良机，水牛奶竞争聚焦奶源。水牛奶营养价值高于黑白花牛奶，定位高端。当前我国乳制品量价双增，从量看：全品类持续增长，但人均消费量仍低于全球水平及《中国居民膳食指南》建议摄入水平，且下沉市场蕴含巨大消费潜力仍待开拓；从价看，居民健康意识提升推动行业高端化，营养物质含量及功能性成为竞争方向，小众奶赛道风起。作为优质小众奶，水牛奶行业瓶颈在于奶源短缺，体现为：水牛单产低、存栏量低、奶源商品化程度低及良种牛引进限制，因此水牛奶竞争聚焦奶源。 ◆ 公司奶源独家突破，协同优势加宽护城河。奶源：公司历时多年突破海外良种奶水牛胚胎繁育技术，当前具备在海外规模化生产胚胎能力，并已取得我国海关进口许可，进口进入最后手续办理阶段；未来5 年计划在国内建设 10 个万头牧场，承接胚胎育种的商业化实施，广西省政府对此提供资金补助支持。协同优势：公司所处区位得天独厚，在长期发展中积累了丰富的品牌资产，传统+数字化渠道多元开拓下将加速从西南走向全国。 ◆ 光伏开启第二曲线，赋能乳业良性循环。公司在“牧光互补”的政策指导下切入光伏赛道，结合自身大量牧场、屋顶资源推进光伏 EPC 项目，不及拓宽了收入来源，还能降低公司用电成本，提升资产运营效率，赋能乳业及集团的快速发展。 [Table_Rank] 买入（首次） 目标价：9.96 元 [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：景皓 电话： [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 5649.15 流通市值（百万元) 3826.24 52 周最高/最低（元） 11.02/5.45 52 周最高/最低（PE） 428.64/-98.56 52 周最高/最低（PB） 5.69/2.90 52 周涨幅（%） 14.64 52 周换手率（%） 2176.43 [Table_Report] 相关研究 -18.81%2.34%23.50%44.65%65.80%86.95%7/149/1411/141/143/145/147/14皇氏集团沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 食品饮料 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 皇氏集团（002329）深度研究 【投资建议】 公司深耕水牛奶差异化赛道，在乳制品行业形成错位竞争，当前通过开展尼里拉菲水牛胚胎繁育工作实现水牛奶奶源突破，打破行业供给端瓶颈。在“牧光互补”政策支持下公司切入光伏赛道，开拓第二增长极，同时为公司降本增效，实现与乳制品主业的优势互补。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入48.92/73.53/103.64 亿元，实现归母净利润 0.37/0.86/1.76 亿元，EPS 分别为 0.04/0.10/0.20 元，考虑到公司利润情况，我们采用 PS 估值法，2023-2025年对应 PS 分别为 1.14/0.76/0.54 倍。结合乳制品及光伏同行业可比公司估值情况，我们认为公司合理估值为 86.59 亿元，即给予公司 1.18 倍 PS，对应 12个月内目标价为 9.96 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2890.70 4897.43 7350.37 10412.60 增长率(%) 12.54% 69.42% 50.09% 41.66% EBITDA（百万元） 124.74 305.73 535.67 1033.87 归母净利润（百万元） 12.02 37.42 85.91 175.72 增长率(%) 102.55% 211.23% 129.59% 104.53% EPS(元/股) 0.01 0.04 0.10 0.20 市盈率（P/E） 529.86 149.57 65.15 31.85 市销率（P/S） 1.94 1.14 0.76 0.54 市净率（P/B） 4.14 3.37 3.20 2.92 EV/EBITDA 69.69 26.43 15.12 7.60 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 水牛奶需求不及预期风险； ◆ 食品安全标准变化风险； ◆ 水牛胚胎进口进度不及预期风险； ◆ 光伏业务拓展不及预期风险； 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 皇氏集团（002329）深度研究 【关键假设】 营业收入：我们按照公司业务板块进行拆分，针对原有业务中的乳制品、信息化及其他，以及新增光伏业务分别讨论。 乳制品：常温奶板块，赛道稳定增长，市场主流产品近五年来保持双位数增速，22 年+20%左右。结合公司情况，考虑到公司各渠道中电商增速最快，常温奶具备远距离运输优势，23-25 年销量预计保持 20%以上增长。低温奶板块，赛道增速约 10%-15%，随着公司远距离市场逐渐开拓，冷链供应日渐完善，23-25年低温奶销量预计加速增长。价格端，乳制品行业价增趋势明确，随着公司进口水牛胚胎逐渐落地，水牛奶产品占比提升，叠加华东、华南等强消费力市场开拓，公司乳制品价格提升空间广阔。我们预计 23-25 年乳制品可实现营业收入 28.27/37.59/48.65 亿元，分别同比+20.5%/33.0%/29.4%。 信息化及其他业务：虽近年来由于我国信息服务行业市场分散，服务商价格竞争激烈，但公司与银联、商业银行等大客户稳定合作，我们预计公司该部分业务将稳中略增，23-25 年可实现营业收入 5.65/5.93/6.23 亿元，分别同比+6%/5%/5%。 光伏：公司通过成立皇氏农光切入光伏行业，当前主营 EPC 项目。公司已与华能、中石油等央企达成合作，未来可实现项目建设+电站运维两部分收入。结合公司当前订单及项目进度，我们预计公司光伏业务 23-25 年可实现营业收入 15.00/30.00/48.75 亿元，分别同比+12307%/100%/62.5%。 毛利率：乳制品板块随着水牛奶产品占比提升以及公司华东、华南市场开拓，产品价增空间大，拉动毛利率提升；奶源方面，随着尼里拉菲水牛繁育养殖工作的开展，公司自有水牛奶原奶占比将持续提升，同时考虑到 23 年黑白花牛奶生鲜乳价格下