政策加力推动融资回升，资金活化程度仍弱

证券研究报告：宏观报告 2023 年 7 月 12 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 近期研究报告 《CPI 筑底，PPI 待观察》 - 2023.07.10 宏观研究 政策加力推动融资回升，资金活化程度仍弱 ⚫ 核心观点 政策加大调控力度，6 月信贷投放超预期。对于信贷投放超预期的原因，可以从两方面来看。第一，在去年末加强票据监管后，票据市场可能正在经历调整，对整体信贷增长的代表性有所下降。第二，对于 6 月信贷增长好的原因，供需两方面因素都有影响，供给端影响可能偏大。企业、居民资金循环仍不畅，财政加力配合货币宽松。向前看，信贷增长改善能否持续取决于有效融资需求的扩张情况，仍然有待观察。对于社融来说，6 月份剔除政府融资的剩余部分已经实现同比多增，考虑去年下半年政府债券融资规模出现下滑，年内社融增速有望维持在 9%左右。而社融增速趋稳，叠加经济景气筑底，逆周期调节的力量也可以相应转向温和。此时可适当关注顺周期行业政策预期，适当参与房地产，同时配置前期调整过的人工智能、数字经济、卫星互联网、新能源（主要是氢能领域）、大农业、网络安全等方向。 ⚫ 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图表目录 图表 1： 6 月信贷投放结构 ............................................................... 3 图表 2： 新增人民币贷款 ................................................................. 3 图表 3： 新增居民中长贷 ................................................................. 4 图表 4： 新增企业中长贷 ................................................................. 4 图表 5： 社融结构 ....................................................................... 5 图表 6： 财政存款 ....................................................................... 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 7 月政策加大调控力度，信贷投放超预期。6 月新增人民币信贷 3.05 万亿，同比多增 2400 亿。由于 6 月末票据利率快速下行，市场对当月信贷增长预期不高。同时，去年 6 月信贷增长快，基数偏高，今年 6 月份实现同比多增反映信贷总量增长的确不错。对于信贷投放超预期的原因，可以从两方面来看。第一，在去年末加强票据监管后，票据市场可能正在经历调整，对整体信贷增长的代表性有所下降。2022 年 11 月，人民银行、银保监会修订发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，并自 2023 年初实施，办法规定“商业汇票的付款期限应当与真实交易的履行期限相匹配，自出票日起至到期日止，最长不得超过 6 个月”，将商业汇票最长期限由 12 个月压缩至 6 个月，导致部分借助商业汇票拉长账期的不真实需求消退，票据自身需求有所弱化。这是票据市场自身的结构性原因，与整体信贷增长没有直接关联，可能导致票据市场冷热对于整体信贷冷热的代表性下降。 图表1：6 月信贷投放结构 图表2：新增人民币贷款 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 第二，对于 6 月信贷增长好的原因，供需两方面因素都有影响，供给端影响可能偏大。从新增信贷结构来看，居民方面，6 月居民短贷快速上升至 4914 亿，同比多增 632 亿，可能与 618 促销期间，银行抢占消费窗口期，与电商平台合作推出消费贷款优惠活动有关。据《华夏时报》，各家信用卡的销售活动竞争十分激烈，其中“分期支付业务”成各家今年发力的重点，不少银行推出在免息分期基础上再满额立减的活动。6 月居民中长贷新增 4630 亿，相比 4 月净减少 1156 亿、5 月新增 1684 亿元明显改善，并且同比多增 463 亿。但是，6 月商品房销售整体偏冷，30 大中城市商品房销售面积同比下降 10%，由正转负；TOP100 房企实现销 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 售操盘金额 5267.4 亿元，环比增长 8.5%，环比增幅处于历年同期的最低水平，同比降低 28.1%，单月业绩增速由正转负。因此，6 月份居民中长贷增长的改善可能与居民提前偿还按揭贷款速度放缓有关。 ——企业端，6 月企业中长贷新增 1.59 万亿，较前两个月 7000 亿左右的新增规模亦明显提高，而同比多增 1436 亿，幅度为今年以来最小，反映出横向比较 6 月份企业中长贷增长改善，但参考历史同期，可能与去年 6 月政策驱动的跳升具有一定的相似性。一般来说，企业中长贷的增长具有一定的季节性，2021 年之前二季度月度之间的投放规模差异在 2000 亿元左右，但是 2022 年以后月度新增规模的差异明显拉大，2022 年 6 月企业中长贷增幅达到 1.45 万亿，较此前两个月多增近万亿。去年国务院在《扎实稳住经济的一揽子政策措施》中，明确要求新增专项债要在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕，导致6 月政府债券融资量达到 1.6 万亿，创下历史新高，直接导致基建资金充裕程度的提升，进而相应的配套银行贷款投放跟随加快，带动了当时企业中长贷的跳升。再看当前，6 月 16 日国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施，同时强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。6 月份，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为 64.3%和 53.9%，比上月上升 2.6 和 2.2 个百分点，土木工程建筑业产需扩张加快。因此，6 月份企业中长贷的跳升可能同样源于基建投资的拉动。另外，6 月票据融资净减少 821 亿，时隔两个月再负增，验证融资需求上行。 图表3：新增居民中长贷 图表4：新增企业中长贷 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 企业、居民资金循环仍不畅，财政加力配合货币宽松。6 月社会融资 4.22 万亿，同比少增 9700 亿，社融增速降至 9%。信贷同比多增但社融少增，主因政府债券拖累，6 月政府债券融资 5388 亿，