兼评美国6月CPI：三季度美联储可能很纠结

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 07 月 13 日 宏观点评 三季度美联储可能很纠结—兼评美国 6 月 CPI 事件：北京时间 7 月 12 日 20:30，美国公布 6 月 CPI 数据。 核心结论：美国 6 月 CPI 同比连降 12 个月至 3.0%，预计下半年通胀回落速度将明显减缓，预计年底时 CPI 同比在 3%左右、核心 CPI 同比在 3.5-4.0%。数据公布后，美联储加息预期小幅降温。对美联储而言，仍将在经济、通胀、就业之间权衡：当前除就业外的经济指标均已达到过往衰退标准、且经济和金融状况已支持降息，但通胀和就业状况支持继续加息。根据我们的分析并参考市场机构调查，三季度美国就业可能出现显著恶化，这也意味着，7 月 27 日美联储大概率再加 25BP，但后续节奏变数仍大。 1、美国 6 月 CPI 低于预期，主要分项普遍回落，预计下半年通胀回落速度将减缓。 >整体表现：美国 6 月未季调 CPI 同比 3.0%，预期 3.1%，前值 4.0%，连续第 12 个月回落，是 2021 年 4 月以来最低；核心 CPI 同比 4.8%，预期 5.0%，前值 5.3%，是2021 年 11 月以来最低；整体 CPI 同比已连续 4 个月低于核心 CPI 同比。季调后的 CPI环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.1%；核心 CPI 环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%。 >分项表现：美国 6 月 CPI 主要分项中，从环比看，涨幅大于整体 CPI 的分项包括：汽油 1.0%、电力 0.9%、外出就餐 0.4%、住宅 0.4%、服装 0.3%；从同比看，几乎所有分项同比均较上月明显回落。值得关注的是，二手车环比转负，在此带动下，核心商品分项环比-0.1%，大幅低于前值 0.6%；住宅分项环比 0.37%，是过去 17 个月的最低，同比也已连续 3 个月回落。剔除食品、能源、住宅后的 CPI 环比 0%，低于前值 0.15%；剔除住宅后的核心服务通胀环比 0.02%，低于前值 0.04%。 >后续测算：根据我们最新测算，7 月美国 CPI 同比、核心 CPI 同比预计分别为 3.1%、4.7%左右；年底时 CPI 同比在 3%左右，核心 CPI 同比在 3.5-4.0%。从走势看，受基数影响，CPI 同比三季度将小幅反弹，四季度重新回落，下半年整体趋于走平；核心 CPI同比基本保持匀速缓慢下行，且年底前绝对值始终高于 CPI 同比，这意味着，下半年美国通胀的回落速度将明显减缓。 2、CPI 数据公布后，美股上涨、美债收益率下行，加息预期小幅降温。 >大类资产表现：CPI 公布后，美股和黄金快速上涨，10Y 美债收益率和美元指数持续下行。截至 7/12 收盘，标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨 0.7%、1.2%、0.3%，10Y 美债收益率下行 10bp 至 3.87%，美元指数下跌 1.0%至 100.6，现货黄金上涨1.7%至 1957.2 美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI 数据公布后，市场预期 7 月加 25bp 的概率保持 90%不变，但后续再度加息的概率从 50%左右降至 30%左右。此外，市场继续预期年内不会降息，明年 1 月有 60%左右的概率降息 25bp。 3、三季度美国就业可能显著恶化，这可能成为美联储转向的触发因素。 >当前美联储政策处境：在中期海外宏观展望报告中我们曾指出，当前美国除就业外的经济指标均已达到衰退水平，就业的强势表现很大程度上受到疫情的扰动。此外，当前美国经济和金融状况已支持降息，而就业和通胀状况仍支持继续加息。根据历史经验，当 CPI 和核心 CPI 同比处在 3.5%以下时，若新增非农降至 25 万左右则可以停止加息，降至 15 万左右则可以开始降息。目前 CPI 同比已满足降息条件，核心 CPI 同比虽偏高但已确立下行趋势，因此就业的恶化速度将成为美联储转向的核心影响因素。 >三季度美国就业可能显著恶化：由于货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，并且过去几个月美国企业破产数量快速上升，下半年美国就业大概率出现显著恶化。作为参考，彭博调查的机构一致预期显示，三季度美国平均每月新增非农就业将从目前的20 万左右大幅降至 5 万左右，四季度和明年一季度均将转负。若实际情况与预期偏离不大，则三季度美国经济将达到全面衰退标准，并且就业状况将满足降息条件。 >后续美联储政策及市场展望：目前看，7/27 议息会议上美联储大概率再加息 25bp，市场已充分消化了这一预期；若三季度的美国就业如期出现大幅恶化，可能会大大降低美联储 9 月及以后再加息的可能性，美联储降息预期也可能提前发酵。然而，正如我们在中期报告中所指出的，当前美国经济不同指标存在严重分化，这一情况没有先例可循，因此不论美联储还是市场均采取边走边看的策略，这也决定了下半年美联储货币政策存在较大变数，海外资产价格走势也将以波动为主、难单边上涨或下跌。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘新宇 执业证书编号：S0680521030002 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《时滞、分化与波动——2023 年中期海外宏观展望》2023-6-20 2、《加息暂停，鹰派未停——兼评美联储 6 月会议与美国 5 月 CPI》2023-6-15 3、《6 月美国非农和美联储会议纪要的信号》2023-7-8 4、《下半年美联储变数仍大——兼评 5 月非农》2023-6-3 5、《复盘美联储 9 轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 2023 年 07 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：美国 CPI 和核心 CPI 同比测算 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 3：美国 CPI 公布前后，美股与美债走势 图表 4：美国 CPI 公布前后，美元与黄金走势 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 01234567891021-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12%CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算标普500指数期货，右CPI公布10Y美债收益率，左CPI公布现货黄金，左美元指数，右图表 1：美国 CPI 及主要分项近三个月表现（单位%） 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 权重23-0423-0523-0612M均值23-0423-0523-0612M均值整体CPI100.00.40.10.20.34.94.03.06.3食品13.40.00.20.10.57.76.75.79.5家庭食品8.6-0.20.10.00.47.15.84.710