宏观专题：基于产能分析的框架，产能利用率调整到底了吗？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2023-06-29 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】如何看待近期人民币汇率贬值？》 --20230628 《【东北宏观】地产销售低迷，PPI 同比仍在下探》 --20230619 《【东北宏观】居民在哪个价格买的房？》 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 /宏观专题 产能利用率调整到底了吗？ ---基于产能分析的框架 报告摘要： [Table_Summary] 产能利用率是一个重要的宏观指标，从微观的机制出发，可以联结需求、投资、库存等诸多重要变量，因而也是分析当前经济活力的一个重要指标。从定义出发，产能利用率是实际产出与潜在产出之比，前者是流量，短期易变，后者给定技术，主要由资本决定，具有存量特征，短期不易变动，但长期易变。因此，从产能利用率的公式出发，我们需要从短期和长期视角进行剖析。 短期的产能利用率主要决定因素在于短期的市场需求以及存货动态的决策。实际上，存货也是跟着市场需求动态调整，因此短期产能利用率主要由需求决定。库销比是综合反映需求和库存的指标，数据显示与产能利用率基本同步。此外，需求变动在改产能利用率的同时，也改变了企业的利润，进而对企业的投资决策以及长期的产能产生影响。 长期的产能利用率主要与超额投资有关。超额投资定义为过去一段时间投资和销售平均增长的差值，这一差值越高，对后续的产能利用率负向影响越大。产能利用率在中长期与投资负相关，但是在短期与需求和投资正相关，这一对关系同时成立，意味着企业的最优决策使得企业基本将产能设定在市场均衡附近，但前提在于总需求不会发生较大的变动。 中国整体制造业超额投资领先产能利用率大约 4 年左右，当前下探接近尾声。从最近十几年的情况来看，先后有三轮超额投资的高点，一是 2010-2012 超额产能扩张高点，对应 2014-2016 年产能过剩，二是 2018-2019超额产能扩张高点，对应当前 2022-2023 年产能过剩。第三轮是 2020 年后的新冠疫情时期，在政策刺激和出口景气的带动下，制造业超额产能再次出现扩张高点，而这轮扩张将对应着 2026 年的产能过剩。当前的产能利用率已经接近底部区域，我们利用第一轮产能扩张弹性约 0.45（产能扩张 1%，产能利用率下降 y%），2023Q1 的产能利用率应达到本轮的最低值 73.94%，而实际值为 74.3%，存在一定差异。但如果按照当前下行速度，在 2023Q2 将达到 73.93%，跟推断的最低值相当。所以我们认为当前的二季度或已在本轮产能利用率的最低点，下半年的产能利用率可能见底反弹，但考虑到外需回落和内需疲软，反弹或许不强。 分行业来看，（1）电热水行业的超额投资领先产能3年。近年来在 2019Q1-2021Q1 以及 2022Q1-2023Q1 有两轮超额产能扩张，分别对当前和 2025年产能利用率产生影响。（2）高能耗行业的超额投资领先产能 5-7 年。且产能利用率还受到政策和需求的影响，因此其与超额投资之间的长期关系并不显著。（3）装备制造业超额投资领先产能利用率普遍在 4 年左右。当前的产能利用率正受到 2018-2019 年扩张的影响，产能利用率偏低，但是拐点已至，2024 年产能利用率或阶段性出现高位，此后受 2021年的超额投资上升的影响，产能利用率在 2025 年又会很快回落，并在2026 年附近见底。（4）消费品制造业超额投资一般领先产能利用率 2 年，当前多数行业的产能利用率开始下行，并在 2025 年附近达到最低点。 风险提示：政策调控、需求冲击超预期。 707274767880-20-1001020302012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-112021-122023-012024-022025-032026-042027-05制造业-GDP（右移4年）产能利用率 :右轴逆序%% 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 24 [Table_PageTop] 宏观研究报告--宏观专题 目 录 1. 产能利用率调整机制：短期 VS 长期 ............................................................... 4 1.1. 短期产能利用率调整：需求为导 ........................................................................................... 4 1.2. 长期产能利用率调整：超额投资为导 ................................................................................... 6 1.3. 长期与短期因素的弥合 ........................................................................................................... 7 2. 当前中国产能调整是否结束？ .......................................................................... 8 2.1. 制造业整体产能利用率接近阶段性底部 ............................................................................... 8 2.2. 行业产能利用率有所分化 ....................................................................................................... 9 2.2.1. 电热水行业 .................................................................................................................................................. 11 2.2.2. 高能耗行业 ...................................................................................................................................