债市启明系列：美国劳动力市场，现实与预期的差距有多远？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 美国劳动力市场：现实与预期的差距有多远？ 债市启明系列｜2023.6.21 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 从美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国就业增长仍然保持强劲。然而从非农就业分项数据以及全美就业分散指数来看，当前美国就业增长并不具有广泛性，同时制造业、休闲酒店业新增就业人数等指标预示劳动力市场或于今年四季度开始恶化。整体而言，我们仍认为美联储 6 月后重启加息概率偏低，短期 10年期美债利率或宽幅震荡。 ▍美国劳动力市场主要数据介绍：美国劳工部披露的非农数据是市场重点关注的美国劳动力市场数据，其数据来源为当前人口调查（CPS）和当前就业统计调查（CES）。其中 CPS 样本量较 CES 偏小，因而 CPS 就业人口波动相对更大，基于 CPS 计算的失业率在周期低点附近变动 0.3 个百分点内属于震荡表现。此外，ADP 就业以及申领失业金人数也是美国劳动力市场较重要的观察指标，其中首次申领失业金指标更多反映裁员对美国人口的影响。 ▍从此前提及的美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国劳动力市场仍在较强劲增长中。5 月新增非农就业人口进一步反弹，失业率仍处在低位震荡期，部分职位空缺率较高的行业支撑了美国就业市场的强劲增长。此外，老龄化与提前超额退休降低了劳动力供应，导致了疫情后美国劳动力市场紧张的局面。 ▍然而当前美国就业增长并不具有广泛性。从非农就业分项数据以及全美就业分散指数来看，目前就业人数较高增长更多地是由少数行业的高增长贡献的，就业增长的广泛性正在减弱。同时，从 Linkedin 美国劳动力市场紧缩指标来看，美国劳动力市场紧张程度已出现较大幅度缓解。此外，美国人口普查局企业调查数据显示，制造业、建筑业、住宿和餐饮服务业等此前保持强劲增长的行业企业未来招工需求预期已大幅降温，这也预示着美国劳动力市场将在远期进一步降温，同时在信贷紧缩背景下未来美国中小企业融资难度或将明显加大，未来经济前景不容乐观，劳动力趋弱压力或将加大。 ▍美国劳动力市场或于今年四季度开始恶化。历史上美国当周初次申请失业金人数（月度平均值）较周期低点高于八万后，经济往往会步入衰退期，而当前该指标正在接近危险阈值。同时，美国当前制造业新增就业人数已下探至 0 以下，制造业新增就业人数或于今年四季度向下突破-5 万人，反映出美国经济或将届时步入衰退。同时，当前就业增长的主力休闲和酒店业仍处于高增长水平，距离该行业 0 增长的警示线水平也仍有一定距离，未来随着美国服务消费放缓，预计该指标或于今年四季度发出美国劳动力市场恶化信号。此外还应注意，高利率环境会进一步降低企业利润，加息对于经济的实质性影响可能会在美国劳动力市场出现负面信号之前出现，并且企业端压力也会逐步传导至劳动力市场。 ▍因而，我们仍认为在美国劳动力就业市场增长广泛性降低的背景下，美联储 6月后重启加息概率偏低，短期 10 年期美债利率或宽幅震荡。今年以来美国通胀下行节奏与预期相符，核心 CPI 仍具较高黏性，但薪资对通胀造成的压力已明显缓解。同时，美国银行业压力预计仍将持续，加息带来的信贷紧缩对经济造成的滞后影响尚未完全显现，美联储在后续货币政策取向上或更加谨慎。我们认为美联储 6 月后重启加息的概率偏低，但若美国核心通胀环比保持高速增长，则存在美联储进一步加息以控制通胀的可能性。当前美债利率对降息预期的定价已较为充分，加息预期未来存在回调的可能性，预计短期 10 年期美债利率或为震荡行情。 债市启明系列｜2023.6.21 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 从美国劳动力市场重要观察指标来看，当前美国就业增长仍然保持强劲。然而从非农就业分项数据以及全美就业分散指数来看，当前美国就业增长并不具有广泛性，同时制造业、休闲酒店业新增就业人数等指标预示劳动力市场或于今年四季度开始恶化。整体而言，我们仍认为美联储 6 月后重启加息概率偏低，短期 10 年期美债利率或宽幅震荡。 ▍ 美国劳动力市场主要数据介绍 美国劳工部披露的非农数据是市场重点关注的美国劳动力市场数据，其底层的就业调查方式分为当前人口调查（CPS）和当前就业统计调查（CES）两种。当前人口调查（Current Population Survey，CPS）又称家庭调查，旨在统计居民非机构平民人口就业情况（labor force status of the civilian noninstitutional population），提供了劳动力、就业、失业、非劳动力、工作时间和收入等全面数据，其中各维度失业率、非农薪资水平是 CPS 提供的最为广泛使用的指标。当前就业统计（Current Employment Statistics，CES）调查是针对美国企业和政府机构的大型月度调查，被称为“机构调查”，用于生成美国非农就业人数、非农薪资与工时等数据。非农就业人口实质上统计的是派发薪水的就业岗位数量，因此从事一份以上工作并出现在一份以上工资单上的员工每次出现都会单独计算。每年数据会进行基准化处理（benchmark process），基准化处理是指年度修订处理，将此前基于样本的就业估计数替换为每年（被修订数据所在年份）3 月行政数据中的就业人数。行政数据中的就业人数数据主要来自于就业和工资季度普查（QCEW）从各州的失业保险（UI）税收系统中收集就业和工资数据，由于行政统计数据不会受到CES 月度估算中固有的抽样或建模误差的影响，这些数据滞后地提供了近似非农就业总数，因而美国劳工统计局每年进行基准化处理以提高数据的准确性。两种调查方式的区别为：（1）CPS 的调查范围更广，包含自营职业者、无薪家庭工作者等被 CES 排除在外的劳动力，而 CES 数据主要通过非农机构的雇员工资单得出；（2）CPS 每月对大约 6 万个符合条件的家庭进行抽样调查，而 CES 每月抽样调查约 12.2 万家企业和政府机构，代表约 66.6 万个个体工作地点，因为 CPS 样本量较 CES 小，因而 CPS 在月度变化方面的测算误差比 CES 更大；（3）CPS 估计的是就业人数，包括无薪休假人员，而 CES 估计的是工作岗位，仅包括在参考薪资期内收到薪资的人员。 表 1：美国非农数据两种调查的区别对比 区别 家庭调查 (CPS) 薪资调查 (CES) 范围 16 岁及以上的非机构平民人口 非农工资和带薪工作 数据来源 每月对大约 60000 个符合条件的家庭进行抽样调查 每月抽样调查约 122000 家企业和政府机构，代表约 666000 个个体工作地点 主要结果 劳动力、就业、失业率以及与人口统计细节相关的比率 就业、工作时间和收入，以及行业和地理细节 参考期 通常是指包括本月 12 日在内的日历周 雇主工资期，包括当月 12 日（可以是每周、每两周、每月或其他） 就业概念 就业人数估计（拥有多份工作者只计算一次），包括无薪休假人员。 工作岗位估计（拥有多份工作者每个非农岗位计算一次），仅包