6月金融数据点评：社融视角下的利率空间

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观点评报告 2023 年 07 月 12 日 6 月金融数据点评（2023-7-12）  6 月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6 月新增社融一般季节性抬升，本月新增社融 4.22 万亿，环比 5 月明显抬升 2.66 万亿，符合季节性规律；但同比视角下少增 9859 亿，为 2019 年以来首次。此外，社融存量增速再度下行 0.5 个百分点至 9%，创历史新低。6 月政府债券净融资 5388 亿，同比大幅少增 1.08 万亿，同比少增规模创历史新高，是社融回落的主因。政府债券的“拖累效应”在三季度将逆转。在其他条件不变的情况下，或将拉动存量社融回升约 0.26 个百分点。  信贷总量与结构均不弱。6 月新增信贷 3.05 万亿，同比多增 2296 亿，其中企业端继续改善、居民端基本持稳：①企业贷款虽仅同比多增 687 亿，但减量来自真实融资需求的“负向”指标票据融资。②居民贷款连续两月多增，本月同比多增 1157 亿。其中短贷延续 2 月以来的多增态势，本月同比多增 632亿，中长贷亦多增 463 亿。居民中长贷与地产高频数据的背离或与利率调降后提前还贷效应减弱有关。  社融能否提供利率突破下行的增量信息？当前利率水平再度面临重要关口，从月均值看，6 月下行至 2.67%，与去年 8-9 月的低点持平。在此前的报告中我们也提示，市场微观结构也与彼时相仿，以去年三季度为“参照系”，社融数据能否提供利率突破下行的依据？从定量角度看，总量指标位置大多已经低于去年 8 月，如社融存量增速、M1-M2 缺口，居民中长贷余额增速等，在绝对水平上已经跌破去年三季度的水平；但结构改善趋势暂时未逆转，表现在企业中长贷继续多增、非标融资恢复，带动社融机构指标、委托+信托-非银债权增速显著好于去年三季度。  总体上，基于多视角观察，现阶段社融总量指标在绝对水平上多低于去年 8月，可以认为利率下行与宏观数据在方向上是“一致”的，并未出现去年 8 月降息后，基本面信号与利率显著背离的场景，市场面临的宏观风险有限，基本面方向支持利率水平继续回落至新低位置。市场短期约束仍主要存在于微观结构层面，需留意交易过热背景下，预期扰动增多，市场波动率水平抬升。  风险提示：政策超预期，海外市场波动。 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 魏雪 研究助理 weixue@cmschina.com.cn 社融视角下的利率空间 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 6 月社融首现同比少增，余额增速降至新低。季末“冲高效应”下，6 月新增社融一般季节性抬升，本月新增社融 4.22 万亿，环比 5 月明显抬升 2.66 万亿，符合季节性规律；但同比视角下少增 9859 亿，为 2019 年以来首次。此外，社融存量增速再度下行 0.5 个百分点至 9%，创历史新低。 图 1：6 月社融增量一般为二季度高点（亿） 图 2：过去四年 6 月新增社融均同比多增（亿） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 图 3：受政府债券拖累 6 月社融同比少增，但人民币贷款表现不差 单位：亿元 同比 环比 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 社 融 表内融资 1,925 20,293 32,174 11,881 4,112 39,914 18,494 49,183 12,736 人民币贷款 1,825 20,146 32,365 12,219 4,431 39,487 18,184 49,314 14,401 外币贷款 100 147 -191 -338 -319 427 310 -131 -1,665 表外融资 -760 557 -902 -1,459 -1,143 1,922 -80 3,485 -1,419 委托贷款 323 -92 -57 35 83 175 -77 584 -101 信托贷款 675 -456 -153 303 119 -45 66 -62 -764 未贴现银票 -1,758 1,105 -692 -1,797 -1,345 1,792 -69 2,963 -554 直接融资 -10,702 4,300 8,449 4,149 8,476 9,981 12,384 6,657 -635 企业债券 14 4,535 2,360 -2,175 2,935 3,352 3,675 1,553 -4,887 股票 112 -52 701 753 993 614 571 964 1,443 政府债券 -10,828 -183 5,388 5,571 4,548 6,015 8,138 4,140 2,809 其他融资 - - - 167 72 1,085 88 -21 1,232 ABS - - - -349 -376 -150 -279 -333 -152 贷款核销 - - - 516 448 1,235 367 312 1,384 社融增量 -9,859 26,700 42,200 15,556 12,244 53,862 31,623 59,871 13,058 同比 环比 2023-06 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 人 民 币 贷 款 企业 687 14,245 22,803 8,558 6,839 27,000 16,100 46,800 12,637 票据融资 -1,617 -1,241 -821 420 1,280 -4,687 -989 -4,127 1,146 短期 543 7,099 7,449 350 -1,099 10,815 5,785 15,100 -416 中长期 1,436 8,235 15,933 7,698 6,669 20,700 11,100 35,000 12,110 居民 1,157 5,967 9,639 3,672 -2,411 12,447 2,081 2,572 1,753 短期 632 2,926 4,914 1,988 -1,255 6,094 1,218 341 -113 中长期 463 2,946 4,630 1,684 -1,156 6,348 863 2,231 1,865 非银 -306 -2,566 -1,962 604 2,134 -379 173 -58