公用事业行业2026年度策略报告：电改深化，变中求稳

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业策略报告 2025 年 12 月 16 日 推荐（维持） 公用事业 2026 年度策略报告 周期/环保及公用事业 煤价企稳回升，叠加容量电价上涨，26 年整体电价降幅预计可控；区域来水分化，短期内建议关注水电装机增长带来的弹性；136 号文陆续落地，预计新能源短期电价和消纳承压。燃气板块，多个 LNG 气田陆续投产，全球 LNG 供给将趋于宽松，价格中枢有望下移，从而提振需求。 ❑ 2025 年以来，环保及公用事业板块均有上涨。截止 12 月 13 日，公用事业板块累计涨幅 3.61%，在 31 个申万一级行业中排名第 24；环保板块累计涨幅 16.05%，排名第 15。细分板块来看，前三季度在煤价大幅下行的背景下，火电业绩同比实现良好增长；来水整体偏枯导致水电利用小时数下滑；新能源全面进入市场，大规模并网导致电价和消纳压力明显提升；核电保持高核准量，市场化电量增加且电价下降导致业绩承压。 ❑ 火电：煤价企稳回升，预计 26 年电价降幅可控。7 月煤炭超产文件落地，行业反内卷导致 7、8、9 月全国原煤产量同比分别下滑 3.8%、3.2%和 1.8%。Q3 以来煤价企稳回升，截至 2025 年 11 月 27 日，秦港 5500 大卡动力煤现货价为 820 元/吨，月环比提升 7%。煤电容量电费即将大幅提升，叠加煤价企稳回升的支撑，预计 26 年综合电价同比降幅可控，火电盈利或有收窄。 ❑ 水电：区域来水分化，主要流域水电仍有增长弹性。2025 年前三季度来水整体偏弱，区域间存在分化，云贵川区域来水好于中东部地区。近期来看，金沙江、大渡河水电装机增量较多。金沙江流域的叶巴滩水电站拟于 2025年底前实现首批机组投产，大渡河流域的双江口、枕头坝、金川电站拟于 2025年底前分别投产 50、10、64.5 万千瓦，看好水电装机增长带来的业绩弹性。 ❑ 新能源：短期电价和消纳承压。截至目前，已有 29 个省/市/地区发布 136号文正式承接方案，3 个省份发布征求意见稿，19 个省份公布了机制电价首轮竞价结果。从竞价结果来看，上海、安徽等东部省份机制电价出清价格相对较高，几乎与当地燃煤基准价相同。其中，上海以 0.4155 元/千瓦时居首。甘肃、新疆等西北部省份，出清价格明显低于当地燃煤基准价/竞价上限。利用率方面，高比例新能源快速接入电网导致部分地区消纳压力明显提升。 ❑ 核电：市场化比例提高，成长+稳定性兼具。近年来核电市场化交易比例不断提升，但由于目前实际执行市场化电价的电量占比不高，总体来看市场化电价波动对于核电业绩的影响相对可控。2026 年起，两家公司每年将各有至少 1 台机组投入商运，机组陆续投产带来的发电量增长将成为核电业绩增长的主要驱动力。 ❑ 燃气：气价中枢下行，看好布局上游资源标的。据 IEA 统计，截至 2025 年10 月底，全球在建 LNG 产能共 2.39 亿吨/年（含 2025 年已投产/部分投产的项目），预计将于 2025-2031 年陆续投产，新增产能主要来自于美国、卡塔尔和加拿大。在新增供给大量入市的背景下，未来几年天然气价格将承受向下压力，从而刺激下游需求回升。今年以来我国天然气表观消费量同比有所下降，预计在国际气价下行，新增燃机投产等因素驱动下，气量有望修复。地缘政治及气价波动风险下，气源自主多元化保障重要性凸显，积极布局上游资源的城燃企业盈利稳定性更强。 行业规模 占比% 股票家数（只） 243 4.7 总市值（十亿元） 4011.3 3.8 流通市值（十亿元） 3709.4 3.9 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6.4 11.3 10.8 相对表现 -4.8 -6.5 -4.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20251207）：机制电价竞价结果加速落地，“41+9”打造氢能新动力》2025-12-09 2 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20251130）：输配电价新规发布，鼓励跨省跨区工程探索容量电价》2025-12-01 3、《电力行业点评报告：点碳成金，“超碳一号”年内冲刺满功率发电》2025-12-01 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 卢湘雪 研究助理 luxiangxue@cmschina.com.cn -20-100102030Dec/24Apr/25Jul/25Nov/25(%)环保及公用事业沪深300电改深化，变中求稳 敬请阅读末页的重要说明 2 行业策略报告 ❑ 投资建议：1）电力板块：推荐水电装机增长弹性较大、分红率提升、火电盈利稳定性强的国电电力，以及业绩安全垫充足，股息率超 7%的华能国际。2）燃气板块：推荐积极布局煤制气项目，丰富上游资源池的九丰能源，建议关注工商业用户占比较大，气价下行带来的需求增长弹性较高的昆仑能源，以及多元化布局上游资源，估值有提升空间的新奥能源。 ❑ 风险提示：电价下行、煤价上行、来水不及预期、项目建设进度不及预期、安全经营风险、气源获取及价格波动、下游需求不及预期等。 敬请阅读末页的重要说明 3 行业策略报告 正文目录 一、 环保及公用事业行情复盘 .......................................................................... 6 1、 行业走势复盘 .............................................................................................. 6 2、 子板块业绩表现 ........................................................................................... 7 二、 电力：电改进入深水区，稳字当头韧性尽显 ........................................... 13 1、 火电：煤价企稳回升，预计 26 年电价降幅可控 ....................................... 13 2、 水电：区域来水分化，主要流域水电仍有增长弹性 .................................. 15 3、 新能源：短期电价和消纳承压 ................................................................... 17 4、 核电：市场化比例提高，成长+稳定性兼具 .............................................. 19 三、 燃气：气价中枢下行，看好布局上游资源标的 ........................................ 22 1、 海外：LNG 密集投产，