值得买(300785)深度研究报告：内容为王、AI赋能，成就导购电商龙头

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 电商及服务Ⅲ 2023 年 07 月 11 日 值得买（300785）深度研究报告 推荐 （首次） 内容为王、AI 赋能，成就导购电商龙头 目标价：32.3 元 当前价：25.30 元  值得买成立于 2011 年 11 月，深耕消费内容社区十余载。21 年战略升级，在坚持以消费内容为核心的基础上，公司深入布局消费内容、营销服务和消费数据三大核心板块，打造基于全方位数据的产品与服务，不断提升电商、品牌商与用户之间的连接效率。  “什么值得买”社区强于内容运营，活跃用户规模持续提升。“什么值得买”是国内领先的消费内容社区，专注运营内容，22 年 9 月升级品牌定位为“科学消费指南”，并对 APP 进行产品重塑和迭代。1）内容上，鼓励创作者热情，形成正反馈的社区生态，22 年内容发布量明显提升，yoy+32%，其中用户贡献内容 yoy+36%，占比 75%；2）品类上，以 3C 数码、家电为优势品类，并持续向美妆个护、家居家装、珠宝首饰等拓展；3）用户上，截至 22 年底拥有月活跃用户数 3889 万人，yoy+4%，女性及低线城市用户占比增加。22 年“什么值得买”完成订单数 1.8 亿，yoy+12%，确认 GMV 207 亿元，yoy-5%。  探索 AIGC 技术多场景应用，赋能社区内容生态建设。公司自 2017 年起就通过机器和算法的方式生产内容，内部定义为 MGC（机器贡献内容，22 年占比内容发布总量的 20%）。随着多年的积累，公司在消费数据精炼、生成式 AI消费决策机器人、数字人直播技术等方面均具备技术积累。22Q4 起，公司尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等，并希望构建对话式用户决策场景，未来将引入对话式机器人助手，提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户决策效率。  创新业务不断取得突破，板块各自开花。1）消费类 MCN 业务已搭建起覆盖全品类的 IP 矩阵，截至 22 年底，签约 KOL 近 250 个，覆盖粉丝超 4 亿；2）营销服务以星罗为展业主体，开展抖音代运营服务，服务于宝洁、赫莲娜、科颜氏等品牌，为抖音美妆行业 TOP3 服务商；3）消费数据板块，自研“影响力指数体系”等指标，为营销服务、运营决策提供多维支撑。  投资建议：考虑到消费行业的回暖，以及 AIGC 技术应用带来导购效率和用户价值量的提升，我们预计公司 23-25 年实现收入 15.6/18.5/20.6 亿元，同比增长 27%/18%/11%；实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元，同比增长 89%/37%/25%。值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，在导购电商行业中稳居龙头地位。随着后续基于 AIGC 技术的对话式机器人助手投入运营，用户价值具备更广阔的向上变现空间，对其 23 年给予 40xPE（行业内可比公司平均 PE 34.6x），对应市值 64.2 亿元，目标价 32.3 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：AI 技术发展不及预期，消费行业疲弱，行业竞争加剧 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 1,228 1,564 1,847 2,055 同比增速(%) -12.5% 27.3% 18.1% 11.2% 归母净利润(百万) 85 161 220 276 同比增速(%) -52.7% 89.1% 37.0% 25.5% 每股盈利(元) 0.43 0.81 1.11 1.39 市盈率(倍) 59 31 23 18 市净率(倍) 2.8 2.5 2.3 2.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 7 月 10 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 联系人：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 19,885.52 已上市流通股(万股) 11,381.30 总市值(亿元) 50.31 流通市值(亿元) 28.79 资产负债率(%) 18.11 每股净资产(元) 13.61 12 个月内最高/最低价 59.01/23.88 市场表现对比图(近 12 个月) -19%34%88%141%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-11~2023-07-10值得买沪深300华创证券研究所 股票报告网整理http://www.nxny.com 值得买（300785）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告详细复盘了电商导购行业的发展历程，并归纳总结“什么值得买”成为导购行业龙头的原因。此外，还分析了 AIGC 技术应用带来的发展新机遇，以AI 创作内容和互动助手为抓手，有望改善经营效率和用户成交转化率。 投资逻辑 1）“什么值得买”主站以优质内容运营为优势，活跃用户规模创新高，叠加未来将应用 AIGC 新技术，进行社区内容创作，以及引入对话式用户机器人助手，提升内容创作效率和消费者决策，带来经营效率和成交转化率的改善；2）创新业务各板块有望全面开花，规模有望稳步提升。 关键假设、估值与盈利预测 总收入：去年因消费行业整体疲软影响公司部分收入确认，我们看好今年以来业务的持续修复，预计随着宏观经济回暖，公司 2023-2025 年实现营业收入15.6/18.5/20.6 亿元，同比增长 27%/18%/11%，其中“什么值得买”事业部实现收入 10.9/12.9/14.2 亿元，同比增长 23%/18%/10%。 主营业务毛利率：考虑到 2022 年疫情影响下部分刚性成本无法摊销，毛利率较往年有较大幅度下滑，预计今年各项业务正常展开，毛利率有望快速提升，预计 2023-2025 年分别为 56%/58%/60%。 费用率：考虑到公司可能持续投入 AIGC 新技术领域，我们预计研发费用率将有所提升，其他开支将进一步降本增效，预计 2023-2025 年销售费用率19.3%/19%/19% ， 管 理 费 用 率11.7%/11.5%/11.3% ， 研 发 费 用 率12%/12.5%/12.5%。 利润：我们预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 1.6/2.2/2.8 亿元，同比增长89%/37%/25%，对应归母净利润率 10.3%/11.9%/13.4%。 估值：值得买凭借优秀的内容运营能力和专业高效的营销服务体系，得以在导购电商行业中站稳龙头地位。随着后续 AIGC 技术应用于“什么值得买”社区，引入对话式机器人助手，提高决策效率，用户价值具备更广阔的向上变现空间，参考行业内可比公司估值（23 年平均 PE 约 34.6x），对其 23 年给予