利率债专题报告：中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 固定收益 / 专题报告 利率债专题报告 中美利差与汇率的相互制约， 迎接利率倒挂的“新常态” 2018 年 10 月 16 日 中信证券研究部 明明 电话：010-60837202 邮件：mingming@citics.com 执业证书编号：S1010517100001 章立聪 电话：021-20262132 邮件：zhanglicong@citics.com 执业证书编号：S1010514110002 余经纬 电话：010-60836514 邮件：yujingwei@citics.com 执业证书编号：S1010517070005 主要利率债产品上周变动 资料来源：中信证券数量化投资分析系统关键期限国债收益率曲线 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 投资要点  今年以来中美货币政策反向使得中美长短期利差持续收窄，3 个月短期利差已经倒挂。对于人民币汇率未来走势，我们认为央行侧重内部均衡，而外部均衡则会通过更加自由浮动但有底线的汇率来实现。易纲行长的表态短期来看可以打消人民币快速贬值的预期，人民币汇率大概率会保持在 7 以内震荡；但长期来看，若宽信用未能有效传导至实体经济而宽货币政策持续，人民币汇率仍会继续承压。对于中美利差，我们认为在 3 个月短期利差已经倒挂的背景下，10 年期的长期利差大概率会在未来出现倒挂并持续较长时间。但需要指出的是，在中国货币政策独立性不断增强，中美货币政策出现显著分化的背景下，中美利差倒挂是为实现内部均衡而必然出现的现象，是一种“新常态”，投资者不应过度解读其指标意义。 利率与汇率的联动机制可以从两个角度来加以考虑：其一是国际收支，其二是金融套利。前者基于国际收支平衡表的经常项目和资本项目，与经济基本面相挂钩；后者则与金融市场的短期波动相关。从国际收支的角度来看，利率对汇率的传导机制由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是国际收支状况；利率通过经常项目和资本项目对汇率的传导作用方向相反。从国际收支的角度来看，汇率对利率的传导机制也由两类传导路径，即经常项目和资本项目构成，核心中介变量是外汇占款。 因此，直接标价法下汇率与利率呈正向变动还是反向变动，取决于利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。反过来，如果可以知道实际中汇率与利率呈何种关系，则可以判断出利率与汇率间的双向传导作用孰强孰弱。 从金融套利的角度来审视利率与汇率的联动机制，则是著名的利率平价理论。该理论认为，直接标价法下，一国本币汇率的远期贴（升）水率，等于该国与他国的利差。如果我们将远期汇率看作投资者对未来汇率的预期，则利率平价理论实质上意味着利率与汇率藉由汇率预期，通过无套利均衡建立联系。由前述的定量关系可以看到：在给定的汇率预期下，利率与汇率呈负相关性。 我们取相对利率作为利率指标来检验现实中利率与汇率的联动关系。这是因为资本流动在利率与汇率间的双向传导中发挥着主要作用。而当涉及资本流动时，相对利率是一个更合适的利率指标。我们使用中美两国的 10 年期国债收益率之差（即通常所说的中美利差）来表征中国的相对利率。则统计上可以知道，中美 10 年期国债利差与美元兑人民币汇率大体呈反向变动，两者存在较强的统计负相关性。 基于中国实际情况，目前仍存在三大阻碍利率与汇率联动的因素：资本项目未实现完全开放可能会对利率与汇率的双向传导，尤其是利率对汇率的传导作用形成阻碍。而人民币汇率的有限弹性一方面可能会缩减利率对汇率传导作用的实际效果，另一方面也会弱化汇率对利率变动的解释力。不完善的外汇衍生品市场则对通过套利实现无套利均衡形成了阻碍，使得利率平价理论在现实中的有效性打了折扣。 我们发现，在统计意义上，利率与汇率仅存在单向因果关系，即利率是因，汇率是果。我们认为这与人民币汇率的有限弹性，央行对外汇市场的冲销干预，外汇占款对货币总量的影响有限以及近年来强制结售汇逐渐过渡到意愿结售汇有关。 我们建立了利率与汇率的线性模型，定量地得到美元兑人民币汇率每上升100 点，则中美 10 年期国债利差下降 1.74bp，以及中美 10 年期国债利差每上升 1bp，则美元兑人民币汇率下降 47 点的结论。我们还估计了不同条件下中国 10 年期国债收益率和美元对人民币汇率的范围。利率债专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中美利差与汇率的相互制约，迎接利率倒挂的“新常态” .................................................. 1 引言 ..................................................................................................................................... 1 利率与汇率的联动机制 ........................................................................................................ 2 对利率与汇率联动的限制——基于中国实际情况 ................................................................ 5 利率与汇率变动的因果关系 ................................................................................................. 6 人民币利率与汇率联动模型的建立及未来走向模拟 ............................................................. 7 中美利差和汇率前瞻 ............................................................................................................ 9 上周市场回顾 ...................................................................................................................... 11 国内宏观：出口增长大超预期，贸易顺差扩大 ................................................................... 11 国际宏观：美国 CPI 维持低位，英国工业产出环比上升 ................................................... 15 流动性监测：资金利率大体下行 ........................................................................................ 15 国际金融市场：美股大体下跌、