三季度城投债发行和评级调整梳理：发行改善，但利率如过山车

1 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20181012 [Table_Main] 发行改善，但利率如过山车 ——三季度城投债发行与评级调整梳理 摘要  根据 Wind 口径统计，2018 年三季度共发行 695 只城投债券，发行总额为 5,915.03 亿元，较 2018 年第二季度分别上升 12.46%和 8.86%。  今年以来城投债一级市场行情可谓一波三折：年初受益于流动性改善，债券市场整体向好，3、4 月份城投债发行明显放量；在严控地方政府债务风险的背景下，发改办财金[2018]194 号文、财金〔2018〕23 号陆续下发，使得城投企业债券的发行受到很大影响；7 月中旬以来，先是央行“窗口指导”银行增配中低等级信用债，接着资管新规和银行理财新规细则安排有所放松，最终 7 月 23 日国常会强调“保障融资平台公司合理融资需求”，政策微调促进了市场情绪的改善。7-9 月份发行利率先下后上，但整体上发行利率中枢较上半年明显回落。  从债券品种看，三季度一般中期票据发行规模最高；从发行期限看，主要集中在 1 年以内、3 年期及 5 年期；从债券募集资金用途看，偿还到期负债依然是最主要的用途；从城投债发行人区域分布看，三季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列发行省份首位；从城投平台行政级别看，三季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人；从发行主体评级看，城投债发行主体评级以 AAA 为主；从各等级城投债利差变化看，AA 级发行利差显著上升，而 AAA 级和 AA+级发行利差略有回落。  三季度城投债评级调整以上调为主：三季度城投债共有 25 只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有 23 家主体评级被上调、2 家评级展望被上调，地方宏观经济上行、政府大力支持和营业收入/利润增长是发行人评级上升的最重要原因；三季度共有 4 只债券主体评级和展望被下调；三季度共有 35 只城投债债项评级被上调，没有出现城投债债项评级下调情况。  城投债评级变动总结：1）区域经济发展和地方政府支持仍然是评级上调最重要的宏观因素；2）城投企业自身盈利能力、资本结构和竞争优势逐渐成为评级关注点；3）城投企业的资产质量状况变差、持续亏损，会影响发行人资金的流动性和偿债能力，对主体评级造成不利影响。此外，到期债务集中兑付压力，也成为评级公司的关注重点。  风险提示：1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；2）城投公司转型加速，信用资质明显分化；3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。 证券分析师 周岳 执业证号：S0600518010003 021-60199793 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoy@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收深度报告：房地产供应链 ABS 怎么看？--房地产 ABS信评系列之四》2018-10-10 2、《固收周报：民企杠杆“逆势而上”为哪般？》2018-10-07 3、《资产证券化周报：三季度RMBS 继续领跑》2018-10-07 4、《固收点评：节后资金面有望延续宽松》2018-09-29 5、《固收深度报告：城投非标知多少？——华东篇（下）》2018-09-27 [Table_Author] 2018 年 10 月 12 日 2 / 20 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 三季度城投债发行情况回顾 .......................................................................................................... 4 1.1. 政策边际放松，城投发行改善 ............................................................................................ 4 1.2. 交易商协会债务融资工具仍是重点 .................................................................................... 5 1.3. 中短期限占比最大，资金用途主要为偿债 ........................................................................ 5 1.4. 江苏省发行规模居首位，直及省会（单列市）发行占主导 ............................................ 6 1.5. 不同信用评级城投债发行利率走势分化 ............................................................................ 7 2. 城投债主体评级和展望调整梳理 .................................................................................................. 7 2.1. 主体评级和展望上调情况 .................................................................................................... 8 2.2. 主体评级上调原因分析 ...................................................................................................... 10 2.3. 主体评级和展望上调案例分析 .......................................................................................... 12 2.4. 主体评级和展望下调情况 .................................................................................................. 13 2.5. 主体评级和展望下调原因 ..........................................................................