城投债专题研究(一):关于城投债的历史、框架及我们的量化方案

研究源于数据1研究创造价值 [Table_Summary] 关于城投债的历史、框架及我们的量化方案 ——城投债专题研究(一) 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 固收专题报告 2018.10.16 [TABLE_ANALYSISINFO] 分析师: 杨为敩 执业证书编号: S1220515060001 TEL: E-mail: yangweixiao@foundersc.com [Table_Author] 联系人: TEL: E-mail: 相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 [TABLE_REPORTINFO] 1.《全球风险的基因—债券市场周报(2018.10.15)》 2.《理解四季度的市场的核心:资金荒与资产荒并承诺(2018.10.06)》 3.《货币政策可能进入稳健中性阶段(2018.09.16)》 摘要 1、随着城投政策的不断收放调整,我们已经经历了五个城投政策的阶段,而在我们刚刚经历的一轮城投政策重新加严阶段(始于 2016 下半年)后,城投债开始逐步走入了减量市场。 2、城投债收益率的走势主要并非城投的风险及政策所造成,而是货币政策、非银行为以及全盘信用风险这类更为宏观的变量所变化的结果。 3、关于城投债的相对估值: 1)2014 年开始,城投债的相对收益率出现了两次重估,每次重估都始发于政策开始使城投信用接近或远离政府信用; 2)在 2016 年 8 月之后,城投债利差总体上移,原因是以 88 号文为代表的一系列政策把城投信用及政府信用逐步割裂开; 3)城投债个券的风险事件往往会导致城投债利差出现一小轮上移,但这种事件对市场的冲击力度越来越低。 4、城投债政策后续可能会随经济周期而宽幅摆动,当前经济增长的压力可能倒逼政策放宽地方政府信用,这导致城投债的利差后续会缓慢下移。 5、城投债的阿尔法越来越重要,在此环境下关注中微观信用的必要性增加。 6、我们的省级信用量化指标大致分为三个大类:经济状态、财政收入的结构及稳定性、政府债务环境,结果呈现如下: 1)东北、西北及西南地区得分偏低,华东及华南等沿海地区的得分偏高; 2)广东、北京、上海、浙江、山东的得分最高,黑龙江、吉林、内蒙古、贵州、湖南、云南、青海则不及上述省份; 3)我们量化结果大体与市场给出的估值相仿,但我们对辽宁省的信用要更乐观,而对湖北、河南、青海、宁夏的信用情况不及预期。 7、关于预期差,我们的解释如下: 1)辽宁的静态数据可能不比东三省的其他二省(黑龙江、吉林)更差,市场关注的风险主要来自于挤泡沫带来的“信息不对称”及后续信用重估的冲击; 2)湖北要关注资源枯竭及隐性负债过多的问题; 3)河南要关注投资率过高、低速的人口增长及政府议价能力偏弱的问题; 4)宁夏及青海存在投资率过高、基建占比过多和财政过于依赖转移支付的问题,此外宁夏也有资源枯竭的风险。 风险提升:外溢效应、偿债压力风险 固收专题报告 研究源于数据2研究创造价值 目录 1、城投债的监管史 ............................................................................................................................ 4 2、城投债的行情:两次重估及后续演绎 ........................................................................................ 6 2.1 城投债的贝塔:并没有太多差异 ................................................................................................................. 6 2.2 相对估值的波动:城投信用与政府信用的两轮交替 ................................................................................. 7 2.3 逆周期的城投政策:后续城投利差可能收窄 ............................................................................................. 8 3、我们的量化方案 ............................................................................................................................ 9 3.1 微观市场的背离和越来越有效的阿尔法 ..................................................................................................... 9 3.2 我们的量化框架 ............................................................................................................................................. 9 3.2.1 政府综合信用环境评价的指标框架 ...................................................................................................... 9 3.2.2 我们的量化结果 ................................................................................................................................... 17 3.3 关于边际的预期差:我们的说明 .......................................................................................................... 17 固收专题报告 研究源于数据3研究创造价值 图表目录 图表 1: 城投债存量的增速趋于停滞 ................................................................................................................... 4 图表 2: 城投债政策梳理 .....................................................................

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金融
2018-10-25
方正证券
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