中国电力(02380.HK)去芜存菁，日新月异

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 35 [Table_Page] 公司深度研究|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 【广发公用事业&海外】中国电力（02380.HK） 去芜存菁，日新月异 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 国电投旗下最大电力平台，资产结构持续优化。公司为国电投集团旗下装机规模最大电力上市公司 2022 年末控股总装机 31.60GW，其中火电/水电/风电/光伏分别为 11.56/5.45/7.19/7.21GW，清洁能源装机占 64.9%、新能源装机占 45.6%。2022 年实现主营收入 437 亿元（人民币，全文同）、归母净利润 26.48 亿元（上年同期亏损 2.56 亿元，调整后）；同期火电/水电/风电/光伏净利润分别为-14/2.6/17.1/10.2 亿元。 ⚫ 火电发展去芜存菁，盈利否极泰来。2022 年完成售电量 1082 亿千瓦时，其中火电/水电/风电/光伏分别为 690/182 /109/98 亿千瓦时。公司当前火电主要分布于安徽、湖南、贵州等地，预计未来煤电有望继续置出。测算 2022 年火电盈亏平衡标煤需下降 67 元/吨，当前市场煤价大幅下行、预计火电已恢复盈利。水电方面，公司控股/权益水电装机为5.45/3.50GW，集中在湖南、贵州；2 台 250MW 机组有望年内投产。 ⚫ 新能源装机有望高增，储能业务日新月异。根据公司十四五末清洁能源装机占比 90%的目标规划，测算 2025 年新能源装机有望超 65GW，则未来三年装机 CAGR 超 65%。此外，2021 年公司携手行业翘楚海博思创成立新源智储，进军储能领域；规划 2023、2025、2030 年综合智慧能源收入占比分别超过 15%、25%、50%。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为36.97、51.28、64.71 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 9.07、6.54、5.18 倍。公司是国内电力龙头，资产质量不断提升、风光水火储多元发展。参考同业估值水平，给予公司 2023 年 12 倍 PE，对应 3.87 港币/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。 盈利预测：（货币：人民币） [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,734 43,689 42,495 48,577 55,413 增长率（%） 22.2 25.8 -2.7 14.3 14.1 EBITDA（百万元） 10,425 15,236 20,813 24,852 28,741 归母净利润（百万元） -516 2,648 3,697 5,128 6,471 增长率（%） -130.2 - 39.6 38.7 26.2 EPS（元/股） -0.07 0.22 0.30 0.41 0.52 市盈率（x） - 13.82 9.07 6.54 5.18 ROE（%） -1.4 5.6 7.5 9.7 11.3 EV/EBITDA（x） 14.68 9.61 7.22 6.35 5.59 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 备注：港元兑人民币汇率 0.9213 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 2.95 港元 合理价值 3.87 港元 报告日期 2023-07-06 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 12370.15/12370.15 总市值/流通市值（百万港元） 36491.95/36491.95 一年内最高/最低（港元） 5.27/2.27 30 日日均成交量/成交额（百万） 28.00/79.79 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 2.41/-20.35 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 许子怡 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn -52%-39%-26%-13%0%12%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23中国电力恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 35 [Table_PageText] 中国电力|公司深度研究 目录索引 一、国电投旗下最大电力平台，资产质量提升显著 ............................................................ 6 （一）国电投旗下最大电力平台，全力转型清洁能源 ................................................ 6 （二）2022 年业绩扭亏为盈，新能源贡献近 30 亿元净利润 .................................... 9 （三）资产结构持续优化，风光资本开支持续加码 ................................................. 11 二、火电发展去芜存菁，水电现金牛属性突出 ................................................................. 15 （一）火电装机：装机去芜存菁，存量机组布局优 ................................................. 15 （二）火电业绩：煤价回落长协提升，盈利否极泰来 .............................................. 17 （三）水电业务：现金流牛属性突出，期待来水恢复增厚业绩 ............................... 20 三、新能源装机有望高增，储能业务日新月异 ................................................................. 22 （一）新能源：2025 年装机有望达 65GW+，期待加速投产 .................................. 22