可选消费行业投资策略：海外去库周期或临近尾声，建议关注优质企业外销底部反转机会

家用电器 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 15 可选消费 2023 年 07 月 05 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 《可选消费行业 2023 中期投资策略-看 好 可 选 消 费 二 季 度 业 绩 复 苏 》-2023.5.10 《扫地机器人系列报告(2):2023 年开启以价换量元年—行业深度报告》-2023.1.28 《扫地机器人系列报告(1): 行业投资逻辑梳理-国内以价换量元年，海外需求 企 稳 回 升 — 行 业 深 度 报 告 》-2023.1.16 海外去库周期或临近尾声，建议关注优质企业外销底部反转机会 ——行业投资策略 吕明（分析师） 周嘉乐（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 zhoujiale@kysec.cn 证书编号：S0790522030002  越南疫情+海运供应链紧张+外需转弱为本轮高库存的主要诱因 2021 年下半年海外库存见底回升，2022 年下半年外需转弱情况下库存到达历史高位。复盘本轮海外高库存主要有以下原因：（1）2021Q3 越南疫情导致供应链混乱。疫情积压的订单在 2022Q4-2023Q1 集中出货，堆高下游品牌库存。（2）2021 年海运供应链紧张，2022 年担忧供应链问题重演，部分下游客户为保证供货稳定，于 2022Q1 开始提前备货，进一步堆高库存。（3）2022Q2 后需求走弱背景下海外进入主动去库周期中，具体表现为下游库存回落以及中国出口数据走弱。家电为例 2022Q2-Q4 绝大部分品类出口数量同比较大幅度下滑。从海外上市公司财报也能得到验证，2022Q3 库存规模达历史高位，2022Q4 开始环比下降。  宏观复盘库存周期：多指标释放企稳信号，美国去库周期或达尾声 多指标释放企稳信号，随着去库周期接近尾声中国对美出口增速或将迎来拐点： （1）对美出口增速触底回升大多位于被动去库以及主动补库存阶段，本轮被动补库+主动去库周期已达 2 年左右时间，持续时间已达到历史高位，随着 PMI显现企稳迹象，去库周期或接近尾声。（2）当前美国批发商/零售商库销比同比已进入下行周期，复盘历史作为领先 1-2 个季度指标，中国对美出口增速或逐步改善。（3）2023 年 5 月美国中小企业增加库存计划指数录得-2%，环比提升，或潜在反映中小企业主动去库有见底趋势。（4）2023 年 5 月美国 PMI 客户库存环比提升 0.1pct，5 月上涨幅度有所收窄且来到历史高位，或逐步见顶。  中微观视角看库存周期：零售商去库阶段性收效，可选细分出口呈改善趋势 中观层面，美国家具家电零售库存规模见顶回落，2023M3-M4 库存同比由正转负，同比分别-4.63%/-7.58%，去库动作逐步收效。从出口数据上看 2021H2 部分家电细分品类增速回落，与美国 PMI 回落契合，2023Q3-Q4 主动去库周期下绝大部分品类均较大幅度下滑，而当前时点来看 2023 年 3-5 月呈现改善趋势。微观层面，2023Q1 绝大部分欧美零售商库存同比回落，此外渠道商营收增长稳健。依循“渠道商动销稳定/改善+库存回落渠道商补库，品牌商收入改善/库存回落品牌商补库，出口代工企业收入改善”过程，随着渠道商收入稳健/库存回落，结合宏观数据企稳，我们判断将逐步传导至品牌出海/出口代工企业营收端改善。  本轮库存周期下相关优质弹性标的 （1）家电行业：自有品牌出海推荐石头科技、安克创新。出口代工推荐新宝股份、美的集团，受益标的比依股份。（2）纺服行业：出口代工推荐华利集团、申洲国际。（3）轻工行业：自有品牌出海推荐致欧科技、共创草坪。出口代工推荐嘉益股份、瑞尔特、乐歌股份，受益标的海象新材。  风险提示：美国经济超预期回落；中美贸易风险；本轮去库情况与历史背离等。 -24%-12%0%12%2022-072022-112023-032023-07家用电器沪深300-24%-12%0%12%2022-072022-112023-03纺织服饰沪深300-24%-12%0%12%2022-072022-112023-03轻工制造沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 15 目 录 1、 本轮海外高库存起因：越南疫情+海运供应链紧张+外需转弱 ............................................................................................ 3 2、 本轮主动去库周期或已接近尾声，出口增速有望见底回升 ................................................................................................. 5 2.1、 宏观复盘库存周期：PMI 企稳+批发商/零售商库销比高位回落或反映美国已处主动去库周期尾声 ................... 5 2.2、 中观库存/外销数据跟踪 ................................................................................................................................................ 7 2.2.1、 当前时点来看美国家具家电零售库存绝对规模由高点回落 ........................................................................... 7 2.2.2、 当前时点来看细分品类出口数量延续改善趋势 ............................................................................................... 8 2.3、 微观数据跟踪（海外渠道/品牌商财报）：海外零售商库存同比回落，去库阶段性收效 ....................................... 9 3、 家电/轻工/纺服出口企业梳理 ................................................................................................................................................ 11 3.1、 家电行业：欧美市场为主，2022 年出口代工企业营收压力相对较高 ................................................................... 11 3.2、 纺服行业出口：欧美占比较高，外销毛利率高于内销 ...................................