当前经济形势分析及展望

11中邮证券2023年6月26日当前经济形势分析及展望证券研究报告袁野中邮证券研究所 宏观团队22023年宏观经济展望图表1：GDP不变价当季同比资料来源：iFinD,中邮证券研究所图表2：PPI同比资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明oPoNmMoOxOnRmQqOtQtOtP9PcM7NmOqQtRtQlOmMtNlOsQsN8OqRnQwMtRrQNZqRqN3 美国通胀压力居高不下图表3：服务业通胀走高抵消商品通胀回落资料来源：iFinD,中邮证券研究所图表4：核心通胀主要成分拆分资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 美国通胀虽然出现下降，但主要是由于能源和食品价格下降，而非货币政策起作用；n 只看到了服务业通胀回落的“早期迹象”，在核心PCE的下降方面没有看到太多进展。——鲍威尔4 房地产价格、能源价格存变数图表5：美国房屋销售价格中位数资料来源：Redfin,iFinD,中邮证券研究所图表6：原油价格进入冬季存变数资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 2022年开始的房价下行趋势进入2023年以后出现弱化迹象。n 能源价格下半年面临基数回落，以及两次季节性需求高峰、供给端收缩加剧的多重不确定性。5居民超额储蓄消耗较慢图表7：美国居民超额储蓄变动资料来源：FRBSF,iFinD,中邮证券研究所图表8：美国GDP增速与个人消费资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 需求的存量动能来自居民超额储蓄。2021年中达顶峰后逐渐消耗，但2023年以来消耗速度减缓至单月850亿美元左右（2022年每月平均下降1000亿美元左右）。n 截至2023年一季度末，超额储蓄余额约5000亿美元。假设以过去3个月、6个月或12个月的平均速度消耗，超额储蓄对家庭支出的支撑将持续至2023年第四季度。6 劳动力市场韧性强图表9：美国工资增长较快资料来源：iFinD,中邮证券研究所图表10：劳动力参与率缺口犹存资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 需求韧性的增量动能来自工资增长维持较快速度。5月平均时薪同比增长4.3%，仍远超2019年3%水平。n 一方面因劳动力需求仍在较快扩张，另一方面，更重要的原因是劳动力供给缺口收敛不足。7加息末期金融稳定风险上升图表11：美国银行业证券投资浮亏及资本金资料来源：FIDC,中邮证券研究所图表12：美国银行业未保险存款占比资料来源：FIDC,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 硅谷银行破产暴露风险因素——宏观环境，美联储加息；微观利率风险，证券投资占比高，形成浮亏；微观流动性风险，存款基础弱、资产流动性弱。n 行业层面，证券投资浮亏并不严重。2022年末行业可供出售证券和持有至到期证券的浮亏大约为6200亿美元，远低于2.2万亿美元的资本总额。存款稳定性问题亦可控。全行业未保险存款余额约为9.19万亿，占存款总额的47.8%。8结构性问题突出图表13：美国银行业证券投资浮亏及资本金资料来源：WIND,FIDC,中邮证券研究所图表14：美国证券业浮亏严重资料来源：WIND,FIDC,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 美联储宽松、紧缩周期交替，商业银行资产结构、存款波动均有周期性。n 但是本次加息周期更快、力度更大，导致浮亏程度大、存款流失压力大。对比2017-2019紧缩周期，最大浮亏仅840亿美元（资本金2万亿美元）。9做空因素不可忽略资料来源：中邮证券研究所整理请参阅附注免责声明n 本轮美国区域银行危机属于流动性危机。SVB、FRC事件中监管部门迅速行动，暂时平息了波动，但是对于金融市场有效的策略，对于存款人是否有效？有不确定性。n 尤其是当做空机构发现有利可图之时，可能已形成负循环。图表15：做空因素不可忽略10 信贷紧缩已经开始图表16：美国银行业贷款余额及增速资料来源：WIND，FED,中邮证券研究所图表17：小型银行贷款增速3月触顶资料来源：WIND，FED,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 美国银行业贷款增速，2022年12月达到12.47%后见顶回落，4月末降至9%左右。n 硅谷银行倒闭后，贷款扩张的减速进程加快，3月15日至4月19日，贷款增速下降了2个百分点。尤其是小型银行贷款增长在3月中旬触顶，此后快速放缓，各规模银行同时收紧信贷投放。11 信贷紧缩构成美国经济下行风险图表18：历次危机与信贷紧缩资料来源：WIND,中邮证券研究所图表19：信贷增长与GDP名义增速资料来源：WIND,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 大部分时期，美国信贷增长滞后于经济增速波动，反映融资需求在信贷增长中的主导性。在经济衰退、危机时期，二者则趋于同步，反映商业银行对于信贷投放转向谨慎对整体信贷增长的影响上升。n 当前信贷增速仍然高于GDP名义增速，整体来看信贷环境仍然较为宽松。但存款流失的两因素并未消退，信贷紧缩将持续，如与GDP增速倒挂，则经济下行压力将明显增加。12过去两年推高我国出口的结构性因素消退图表20：我国出口VS全球经济资料来源：iFinD,中邮证券研究所图表21：出口增速与量价贡献资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 我国出口超出全球经济增长的部分逐渐收敛，一季度出口高增后，二季度已回落。n 出口的结构性支撑因素：2020年-2021年受益我国供应链率先恢复，2022年受益我国能源价格优势。13 2022年乌克兰危机推升欧洲能源成本图表22：2021年欧元区工业能源结构资料来源：欧盟统计局，EIA,中邮证券研究所图表23：欧盟天然气产量和进口情况请参阅附注免责声明n 天然气在欧洲工业能源中仍占有主导地位，比例超过40%。n 欧盟天然气自俄罗斯进口占比超过40%。资料来源：欧盟统计局，EIA,中邮证券研究所14 中欧能源结构差异大图表24：2020年中国一次能源消费占比资料来源：EIA,中邮证券研究所图表25：中欧主导性能源价格2022年显著分化资料来源：iFinD,中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 天然气在欧洲工业能源中占有主导地位，比例超过40%。n 中国能源消费中，煤炭占比超过50%。15 中国在汽车出口有提升空间图表26：中德出口额对比（全品类）资料来源：OEC,中邮证券研究所图表27：中德出口额对比（交通工具）请参阅附注免责声明n 中德两国比较，从全品类看，德国优势在欧洲，其他地区中国普遍出口更高。n 而在交通工具等品类，德国优势覆盖了一带一路地区。注：蓝色表示中国出口额更高，黄色表示德国出口额更高。资料来源：OEC,中邮证券研究所注：蓝色表示中国出口额更高，黄色表示德国出口额更高。16 高库存、低价格影响生产端稳增长工具图表28：工业生产VS内需图表29：工业品库存、价格压力大请参阅附注免责声明n 不同于前期在需求端工具发力受限期，生产端稳增长工具补缺，今年以来工业品库存累积偏高、价格下行压力偏大，制约生产端稳增长工具发力。资料来源：iFinD,中邮证券研究所资料来源：iFinD,中邮证券研究所17 基建投资受制于项目和资金图表30：基建投资增速仍相对较高图表31：企业中长期贷款4月后增长放缓请参阅附注免责声明n 4月