零售新业态带来结构提升，Q2盈利改善显著

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 45.42 总股本/流通股本（亿股） 7.38 / 7.38 总市值/流通市值（亿元） 335 / 335 52 周内最高/最低价 54.18 / 26.56 资产负债率(%) 78.8% 市盈率 72.10 第一大股东 洪杰 研究所 分析师:赵洋 SAC 登记编号:S1340524050002 Email:zhaoyang@cnpsec.com 三棵树(603737) 零售新业态带来结构提升，Q2 盈利改善显著  事件 公司发布 25 年中报，上半年公司实现营收 58.16 亿元，同比增长 0.97%，归母净利 4.36 亿元，同比增长 107.53%，扣非净利 2.92亿元，同比增长 268.48%；其中 Q2 实现营收 36.86 亿元，同比下滑0.24%，归母净利 3.31 亿元，同比增长 102.97%。  点评 墙面漆结构提升，防水行业竞争持续激烈：分产品看，上半年公司 家 装 墙 面 漆 / 工 程 墙面 漆 / 基 辅 材 / 防 水 卷 材 分 别 实 现 收 入15.74/17.95/17.33/4.60亿元，同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%。价格端，公司家装墙面涂料均价5.9 元/kg，同比上涨 3%，工程墙面漆均价 3.4 元/kg，同比下降 8.5%，在公司零售新业态的推进下，公司产品价格企稳；防水产品方面，由于行业竞争持续激烈，上半年收入下滑 28.6%。 盈利能力提升显著，产品结构提升是主因：公司上半年毛利率为32.35%，同比+3.7pct；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材 毛 利 率 分 别 为49.41%/35.42%/20.62%/13.8% ， 同 比 变 化+5.5/+2.9/+5.3/-0.9pct。墙面漆毛利率提升显著，我们判断一方面由于公司零售新业态占比提升带来的产品结构提升，马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著。另一方面行业价格竞争趋缓，叠加原材料价格下跌所致，家装、工程墙面漆上半年采购价格下跌13.0%。 Q2 净利率改善显著，严控费用效果显现：上半年公司净利率为7.48%，同比+3.85pct，其中 Q2 单季度净利率为 8.94%，同比及环比均显著改善。上半年公司期间费用率 23.67%，同比减少 1.57pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 14.97%/5.68%/1.97%/1.04%，同比-0.86/-0.1/-0.22/-0.4pct，严控费用效果明显。上半年公司合计计提减值损失 1.01 亿元，同比少计提 0.58 亿元，半年度末公司账面应收账款为 35.77 亿元，同比下降 15.2%。 盈利预测：我们预计公司 25-26 年收入分别为 131.9 亿、148.9亿元，同比+9.0%、+12.9%，预计 25-26 年归母净利润分别为 10.3 亿、11.8 亿，同比+210.9%、+14.0%，对应 25-26 年 PE 分别为 32X、28X。  风险提示： 房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。 -8% 5% 18% 31% 44% 57% 70% 83% 96% 109% 122% 2024-08 2024-10 2025-01 2025-03 2025-06 2025-08 三棵树 建筑材料 发布时间：2025-08-19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2  盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 12105 13189 14890 16524 增长率(%) -2.97 8.95 12.90 10.98 EBITDA（百万元） 962.85 1688.94 1839.99 2063.21 归属母公司净利润（百万元） 331.94 1031.83 1176.23 1389.94 增长率(%) 91.27 210.85 13.99 18.17 EPS(元/股) 0.45 1.40 1.59 1.88 市盈率（P/E） 100.96 32.48 28.49 24.11 市净率（P/B） 12.48 10.53 8.91 7.54 EV/EBITDA 25.85 20.79 18.43 15.83 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 [table_FinchinaSimpleEnd] 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 [table_FinchinaDetail] 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 主要财务比率 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 成长能力 营业收入 12105 13189 14890 16524 营业收入 -3.0% 9.0% 12.9% 11.0% 营业成本 8522 8920 10030 11006 营业利润 34.3% 301.6% 14.0% 18.2% 税金及附加 97 106 119 132 归属于母公司净利润 91.3% 210.9% 14.0% 18.2% 销售费用 1965 1978 2263 2545 获利能力 管理费用 700 725 819 909 毛利率 29.6% 32.4% 32.6% 33.4% 研发费用 285 264 313 364 净利率 2.7% 7.8% 7.9% 8.4% 财务费用 161 88 84 78 ROE 12.4% 32.4% 31.3% 31.3% 资产减值损失 -23 0 0 0 ROIC 7.8% 14.1% 14.8% 16.1% 营业利润 276 1107 1262 1491 偿债能力 营业外收入 9 0 0 0 资产负债率 78.8% 76.8% 75.6% 74.0% 营业外支出 23 0 0 0 流动比率 0.73 0.83 0.94 1.04 利润总额 262 1107 1262 1491 营运能力 所得税 -51 133 151 179 应收账款周转率 3.56 3.90 3.97 3.94 净利润 313 974 1110 1312 存货周转率 11.53 11.95 12.37 12.23 归母净利润 332 1032 1176 1390 总资产周转率 0.86 0.92 0.97 0.99 每股收益（元） 0.45 1.40 1.59 1.88 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 0.45 1.40 1.59 1.88 货币资金 1691 2461 3665 4898 每股净资产 3.64