9月金融数据深度点评：社融调整仍呈下行态势，宽信用仍需财政发力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Summary]报告摘要：  口径调整社融仍呈下行态势，M2增速环比小幅抬升，稳经济下财政支出加快截至9月末，新口径下社会融资规模存量为197.3万亿元，同比增长10.6%，环比下滑0.2%；M2存量177.6万亿元，同比增长8.3%，环比增加0.1%，同比下滑0.7%。社融调整口径逐步向广义社融口径靠拢，调整合理性主要有以下两点：1）结构性去杠杆背景下，目前城投及地方政府处于“堵后门、开前门“阶段，目前合规的通道仅有专项债，专项债专款专用替代了城投及地方政府的部分融资需求；2）9月份地方新增专项债发行6713.23亿元，新增专项债余额7389亿元，9月份发行额占到全年计划1.35万亿的近50%，发行放量对其他融资有一定的替代效应。旧口径下社融同比增速9.67%，环比下滑0.47%，新旧口径下均呈现下滑态势。9月财政存款减少3473亿元，环比大幅减少，随着地方专项债10月份发行完毕及财政支出加快，基建增速有望企稳回升。 新增人民币贷款多增1119亿，表外三项持续收缩，结构性分化凸显9月份新增人民币贷款同比多增1119亿元，余额同比增长13.2%，增速与上月持平。从结构来看，居民部分合计增加7443亿元，短期放量长期放缓态势，短期贷款新增3141亿元，环比增加20.6%，同比增加23.5%；中长期贷款新增4309亿元，环比下滑2.4%，同比减少10%；企业部分合计增加6622亿元，短期贷款放量中长期贷款疲软，其中短期新增贷款环比增加2846亿元，同比增加1553亿元；票据环比缩量2356亿元，同比增加1765亿元；中长期贷款环比增加375亿元，同比减少1229亿元。表外三项9月份非标合计缩量2891亿元，去年同期增量3926亿元，依然呈现收缩态势。 债券净融资走低，信用利差仍在高位，仍需加大货币疏通机制9 月企业债券融资 141.9 亿元，同比下降 91.4%，环比下降 95.8%，大幅走低原因主要有以下两点：1）地方专项债放量对企业债券融资有一定的扰动；2）9 月份信用违约事件频发，低等级配置不足，产业债信用利差中位数目前位于 94%，仍处高位。我们认为，紧信用与狭义流动性较松的原因主要为机构风险偏好下降，为解决紧信用问题，央行已进行了 4 次定向降准，6 月以来监管政策已进行了 7次微调，边际转松迹象明显， 我们认为对货币-监管-信用传导将进一步加快。 社融-M2剪刀差持续收窄，财政货币结构性宽松持续，依然看好长期债牛平衡稳增长、调结构、防风险，货币和财政政策均有掣肘，四季度货币与财政有望维持结构性宽松。货币政策方面，法定存款准备金率仍在高位，四季度仍存降准空间；监管政策方面，仍需加大货币疏通机制，宽信用仍需稳预期及提升风险偏好的相关政策；财政政策方面，结构性减税、地方债及预算内赤字仍有积极空间。旧口径下社融-M2 剪刀差持续收窄 9 月收窄至 0.7%，考虑到四季度地方专项债发行骤减（截至到 9 月底 10 月份剩余发行额度仅为千亿），剪刀差有望维持收窄态势，我们依然看好长期债牛格局，建议配置利率债及中高等级信用债。风险提示：流动性收紧 民生证券研究院 [Table_Author]分析师：李锋执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：颜子琦 执业证号： S0100117120035 电话： 021-58768652 邮箱： yanziqi@mszq.com [Table_Author][Table_docReport]相关研究 1.《再次降准置换 MLF，平衡稳增长、调结构和防风险》201810082.《7000 亿降准资金到位，货币市场流动性宽松》201807093.《央行宣布实施定向降准，市场流动性维持均衡偏松》201806254.《部分降准置换 MLF，债市有望延续 1 季度行情》20180418[Table_Title]固定收益 社融调整仍呈下行态势，宽信用仍需财政发力—9 月金融数据深度点评 债券专题研究 2018 年 10 月 18 日 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、社融统计口径再次调整，新旧口径增速均呈下降态势 ............................................ 3 二、三季度地方专项债放量，剩余发行额度仅约千亿规模 ............................................ 4 三、新增人民币贷款放量，非标融资持续收缩，结构性分化凸显 ...................................... 5 四、货币财政政策有望结构性宽松，平衡稳增长、调结构、防风险 .................................... 7 五、债市投资策略：继续看好长期债牛，建议配置利率债及中高等级信用债 ............................ 8 插图目录 .................................................................................... 10 表格目录 .................................................................................... 10 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、社融统计口径再次调整，新旧口径增速均呈下降态势 2018 年 9 月份，社会融资规模增量为 2.21 万亿元，较上月增加 2768 亿元，较去年同期减少 397 亿元；存量方面，同比增速 10.6%，较去年同期下降 2.8 个百分点，前三季度社会融资规模增量累计为 15.37 万亿元，比上年同期少 2.32 万亿元；货币供应量方面，中国 9 月 M2 同比增 8.3%，预期 8.2%，前值 8.2%；M1 货币供应同比 4%，预期 3.9%，前值 3.9%；M0货币供应同比 2.2%，预期 3.5%，前值 3.3%。 图 1：新口径下社融数据超预期 图 2：M2 增速环比提升 0.1% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 9 月起人民银行将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计。2018 年 9 月，地方政府专项债券余额为 7.18 万亿元，同比增长 4