曼恩斯特(301325)涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 07 月 03 日 曼恩斯特(301325.SZ) 公司深度分析 涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间 证券研究报告 锂电设备 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 132.49 元 股价 (2023-07-03) 113.95 元 交易数据 总市值(百万元) 13,674.00 流通市值(百万元) 2,824.14 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 24.78 12 个月价格区间 90.12/114.5 元 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.4 绝对收益 11.2 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 陈之馨 联系人 SAC 执业证书编号：S1450122060030 chenzx@essence.com.cn 相关报告 核心观点： 曼恩斯特是国内涂布模头龙头，在国内锂电涂布模头领域市占率近30%，成长性和盈利能力大幅领先竞争对手。2018-2022 年营收/归母净利润 CAGR 为 96%/112%，2022 年营收/归母净利润为 4.88/2.03 亿元。公司深耕高精密狭缝式涂布技术十余年，提供完整的涂布解决方案，模头产品的面密度一致性、涂布效率等核心指标行业领先，率先打破模头国外垄断格局，未来有望凭借性价比+客户资源优势，持续引领锂电模头国产化进程，市占率有望进一步提升。另一方面，公司依托高精密狭缝式涂布技术的底层共通性，下游应用领域正由锂电，向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等非锂电领域拓展，客户已有突破，有望持续打开成长天花板。 深耕涂布技术十余年，率先打破涂布模头国际垄断，盈利水平优秀：涂布模头为锂电生产核心零部件，对电池成品率、安全性、倍率性、容量等至关重要，技术壁垒较高，同时兼具定制化属性，验证周期长，客户粘性较强，早期国内模头主要被国外企业垄断，包括日本三菱、日本松下、美国 EDI 等。公司凭借领先的技术能力、性价比优势以及高效的售后服务，率先打破模头被国际垄断的格局，在国内锂电涂布模头行业的市场份额不断提升，2019-2021 年市占率为分别为 19%、21%和 26%，本土企业行业连续三年排名第一，根据我们测算，2022 年曼恩斯特在国产涂布模头领域市占率已提升至 28.8%，龙头地位突出。2018-2022 年，公司毛利率和净利率分别维持在 65%和 30%以上水平，盈利水平优异。 公司成长性来自两方面：1）国产替代趋势加深，公司市场份额仍有提升空间：目前模头国产化率较低（不足 30%），竞争格局较好。公司已进入头部电池厂和锂电设备厂供应体系，2022 年，公司前五大客户分别为：比亚迪、安脉时代（宁德时代与安脉盛合资公司）、中创新航、瑞浦兰钧和赣锋锂电，营收占比分别为60.9%/13.3%/4.9%/2.9%/1.8%。一方面，公司通过持续渐进式研发，高容量、高固含等高附加值产品占比不断提升，巩固竞争优势；另一方面，龙头客户对公司产品力的背书，有望对公司后续涂布产品放量产生示范效应，推动公司市占率进一步提升。2）下游应用领域向氢能、钙钛矿、半导体封装、显示等领域拓展，构建新增长极：涂布为工业通用技术，下游应用场景丰富。公司依托涂布底层技术的深厚积淀以及锂电领域的 know-how 积累，向氢 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/曼恩斯特 能、钙钛矿、液晶显示、半导体封装等领域拓展，目前在氢燃料电池领域，已实现对阜阳攀业氢能源科技的销售；钙钛矿领域，终端客户为杭州纤纳光电科技，2023 年 7 月，根据公司官微公告，公司已取得钙钛矿领域狭缝涂布机首单，新产品进展积极；OLED领域，已实现对拓米应用技术研究院的销售；石墨烯领域，已实现对云南云天墨睿科技的销售。 投资建议： 我们预计公司 2023 年-2025 年收入分别为 8.86/14.98/21.82 亿元，同 比 增 速 分 别 为 81.33% 、 69.10% 、 45.64% ， 净 利 润 分 别 为3.62/6.12/8.84 亿元，增速分别为 78.09%、69.06%、44.60%，综合毛利率分别为 67.83%/67.05%/66.22%，首次覆盖给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价 132.49 元，对应 2024 年 26X 的动态市盈率。 风险提示：电池厂扩产不及预期，公司新技术研发不及预期，新客户拓展不及预期，行业竞争加剧。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 239.4 488.5 885.8 1,497.9 2,181.5 净利润 95.2 203.1 361.7 611.5 884.2 每股收益(元) 0.79 1.69 3.01 5.10 7.37 每股净资产(元) 2.76 4.52 7.78 12.88 20.24 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 143.7 67.3 37.8 22.4 15.5 市净率(倍) 41.2 25.2 14.6 8.9 5.6 净利润率 39.8% 41.6% 40.8% 40.8% 40.5% 净资产收益率 28.7% 37.5% 38.7% 39.6% 36.4% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 137.2% 126.2% 112.1% 121.3% 70.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/曼恩斯特 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 核心观点：涂布模头国产替代领跑者，多领域拓展打开成长空间 ................... 6 2. 国产涂布模头龙头，国产替代先行者 ........................................... 7 2.1. 国内高精密狭缝涂布模头龙头，提供“模头+设备+配件”整体解决方案 .......... 7 2.2. 股权结构集中，高管团队技术和管理经验丰富 ............................. 9 2.3. 轻资产重研发，业绩持续高增，盈利能力优异 ............................ 11 2.4. IPO 募集资金 5.31 亿元，主要用于产能扩充+技术升级 ..................... 14 3.