公用事业行业2023年中期策略报告：钟摆转向，迎接电改新时代

证券分析师：查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002研究支持：蔡思 A0230121090006 戴映炘 A0230122020003联系人：邹佩轩 A0230520110002钟摆转向 迎接电改新时代——公用事业行业2023年中期策略报告www.swsresearch.com2投资意见分析电力行业最大的机会在于电改理顺机制，目前电力供需两侧同时发生趋势性变化，量变引发质变，改革已经没有退路•受产业结构变化以及双碳战略影响，近年我国电力供需两侧同时发生趋势性变化，需求侧轻量化（第三产业和城乡居民用电量占比持续提升）叠加供给侧低碳化（新能源装机占比持续提升），双向不稳定导致原有行政调度模式愈发难以应对。电力系统供需平衡的关键已经不是用电总量，而是负荷分配，一味强调硬件建设将导致资本开支规模失控，进而提升全社会用电成本•从海外经验来看，应对供需双向高波动的电力系统，当务之急是现货市场为核心的市场化机制。现货市场的核心要素包括两点，即高频竞价、边际出清。高频竞价体现电力的时间价值，边际出清则彻底改变了电价形成机制的底层逻辑，从准许收益率法下考核收益率变为执行同时间段统一的价格，效率越高、成本越低的电源收益越高，电力公司盈利能力将迎来分化。目前新一轮改革箭已在弦，试点省份各项工作稳步推进，第三周期输配电价核定完善成本传导，是电改加速的重要信号钟摆开始转向，关注煤电等传统电源建设及投资机会，四个维度筛选优质标的•十三五至今煤电装机增量显著下滑，是电力供需由松转紧的重要原因。目前仍有相当部分投资者认为，新能源供给与用电需求错峰问题未来将通过建设储能解决，传统电源只是短期过渡。但是实际上从全球来看，传统电源将长期支撑整个电力系统框架，无论从从负荷平衡还是交流电系统既有架构角度，储能均无法替代煤电，煤电具备长期价值，市场对煤电作用的认知正在扭转，重点推荐东方电气、哈尔滨电气，关注华光环能、青达环保•现货市场改革大背景下，预计煤电公司盈利能力将迎来巨大分化，投资框架亟需迭代。建议从电力供需格局、区域竞争格局、机组质量以及资产负债率四个维度筛选优质标的，重点推荐申能股份、华润电力、内蒙华电 ，关注皖能电力、浙能电力、国电电力不破不立，静待新能源收益机制理顺，碳市场是决定能源转型成败的胜负手，关注源网荷储差异化竞争公司•近期绿电板块持续低迷，本质仍然是机制尚未理顺，硅料价格见顶回落，产业链供需格局显著利好下游，但是成本端利好难以对冲现金流及消纳隐忧。我们分析提升新能源收益率的根本措施在于完善碳市场，做好时间价值与环境价值的平衡，当前形势有望推动相关机制出台。此外，我们分析在新型电力系统框架下，在特定区域充分利用资源禀赋，按照源网荷储一体化模式运行的公司具备独特优势，实现差异化竞争，重点推荐天富能源、银星能源，关注中国电力、大唐新能源、嘉泽新能、龙源电力风险提示：电力体制改革推进不及预期，碳中和政策存在反复主要内容31. 新一轮电改箭已在弦 电价机制底层逻辑剧变2. 钟摆转向 关注煤电等传统电源投资机遇3. 不破不立 静待新能源收益机制理顺4. 投资意见分析与标的www.swsresearch.com4电力供需实时平衡方式示意我国用电量需求结构（纵坐标起点为50%）我国电源结构（装机容量占比）50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%第二产业第一产业第三产业城乡居民0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%火电水电核电风电光伏1.1 电力供需两侧同时发生趋势性变化 既有机制难以应对 改革已经没有退路资料来源：左图由申万宏源研究绘制，中图和右图均来自中电联，wind，申万宏源研究旧矛盾叠加新问题，电力供需两侧同时发生趋势性变化，量变引发质变，市场化改革已经没有退路•电是现代社会中最特殊的商品，交易对象是一种以光速传播的能量，供需必须时刻平衡。从全球实践来看，供需匹配主要有两种实现方式：1）供需两侧实时高频竞价，通过价格机制实现发用平衡；2）执行政府定价或低频竞价，通过电网行政调度实现发用平衡•两种手段互有优劣，前者效率更高，但是需要复杂的交易系统和不低的交易成本，同时增加电价的波动性；后者牺牲了效率，但是简单易行。在电源结构较为简单时，市场化机制的净收益未必大于行政调度，由此导致了电力成为我国要素市场化改革最后的堡垒•但是受产业结构变化以及双碳战略影响，近年我国电力供需结构均发生趋势性变化，量变引发质变，行政调度机制愈发难以适应，倒逼天平向市场机制倾斜：1）需求侧轻量化，第三产业和城乡居民用电量占比持续提升；2）供给侧低碳化，新能源装机占比持续提升发电企业电力用户电网缺乏实时价格信号，通过电网调度实现发用平衡电流信息流发电企业电力用户供需两侧实时高频竞价电网被动执行交易结果电网电流信息流www.swsresearch.com5我国四个季节典型日负荷曲线典型月份光伏日出力曲线情况调节性电源出力呈现鸭形曲线（下图为加州，万千瓦）1.2 需求与供给曲线严重错峰 电力时间价值的缺失是负荷紧张的根本原因资料来源：前两图来自设备商官网，第三张图来自Cal-Iso（加州电力交易中心），申万宏源研究供需结构的变化导致发用电曲线形状、调度难度等均发生彻底改变，系统可靠性下降是近年电力供应偏紧的底层原因•需求侧轻量化带来3个影响：1）三产和居民用电时间段相对集中，导致日内负荷峰谷差拉大，晚高峰成为日内负荷最高点；2）用电负荷愈发不稳定，易受天气影响；3）行政调度难度加大，一方面三产和居民单体用电量较少，且涉及民生，另一方面负荷的可调节性难以通过行政手段区分，如空调负荷难以错峰，但是洗衣/充电负荷可以无成本错峰，需求侧管理只能通过价格机制，引导用户自发参与•供给侧低碳化同样带来3个影响：1）新能源出力时段与需求曲线“完美”错开，如光伏出力最高点对应用电量相对较低的正午，晚高峰出力为零；2）发电量同样受天气影响，且与需求侧反向，如“极热无风”；3）新能源单体发电量较少，调度单元指数性增加；•负荷曲线减去新能源出力曲线，火电等调节性电源日内出力呈现“鸭形曲线”特点，时间价值缺失导致缺电与过剩并存：晚高峰负荷集中导致“鸭头”升高，火电装机不足引发缺电；中午新能源大发导致“鸭背”降低，火电与新能源争夺发电权引发新能源消纳瓶颈www.swsresearch.com61.3 最高负荷与气温强相关加剧系统不稳定性 “天气敏感”愈发突出季节性问题将供需矛盾进一步放大，最高负荷与气温呈现较强相关性，电力系统“天气敏感性”愈发突出•除日内问题外，季节性问题将供需矛盾进一步放大，冬夏两季挑战加剧。以夏季高峰为例，空调负荷瞬时占比可超过50%，最高用电负荷与最高气温强相关。极端天气虽不时出现，但是电力系统的“天气敏感性”本质上仍然是供需两侧趋势性变化的产物资料来源：Wind，申万宏源研究。注：平均最高气温取各自区域内省会城市最高气温的平均值-10%-5%0%5%10%15%27.028.029.030.031.032.033.0华北地区7月27.028.029.030.031.032.033.034.035.036.0-10%-5%0%5%10%15%20%2