波司登(03998.HK)2023财年净利润增长4%，品牌升级稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年06月30日买 入波司登（03998.HK）2023 财年净利润增长 4%，品牌升级稳步推进核心观点公司研究·海外公司财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁联系人：关竣尹0755-819813910755-81982834dingshijie@guosen.com.cnguanjunyin@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值5.00 - 5.60 港元收盘价3.25 港元总市值/流通市值35436/35436 百万港元52 周最高价/最低价5.13/3.00 港元近 3 个月日均成交额63.98 百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《波司登（03998.HK）-品类创新与渠道优化共振，品牌升级新征程》 ——2023-02-23《波司登（03998.HK）-春节旺季销售发力，ESG 评级上调凸显长期价值》 ——2023-01-31《波司登（03998.HK）-线下客流回暖加速，公司零售拐点显现》——2023-01-06《波司登（03998.HK）-上半财年净利润增长 15%，品牌升级成效显著》 ——2022-11-26《波司登（03998.HK）-全年业绩增长 21%，羽绒服龙头韧性凸显》——2022-06-25逆境下财年净利润增长 4%，羽绒服毛利率提升，库存周转优化。公司是国内羽绒服品牌服饰龙头。截至 3/31 的财年公司收入增长 3.5%至 167.7 亿元，线上增长 23%反映品牌势头保持良好。经营利润增长 10%，净利润增长3.7%至 21.4 亿元。即使 11-12 月旺季受疫情影响，依然取得稳步增长。毛利率下滑 0.6 百分点至 59.5%，主要是业务结构变化，其中波司登主品牌毛利率提升 1.4 百分点突破 70%，反映品牌产品升级的成效。得益于效率优化和费用管控，销售和管理费用率均有下降，因此经营利润率/净利率提升 1/0 百分点至 16.9%/12.7%。在良好的供应链快反和商品运营能力促进下，存货周转天数同比减少 6 天至 144 天。经营现金流处于健康充裕水平，并延续高派息，派息率 83%。下半财年，公司收入/净利润同比-2.1%/-1.4%至 105.9/14.0 亿元，经营利润增长 6.2%，下半财年羽绒服经销收入从 8.3 亿元下降至 2.3 亿元主要由于疫情期间集团给经销商的装修补贴和库存回收，实际上全年经销商流水仍有小幅增长。轻薄羽绒服拉动全季销售，线上快速成长，线下店效持续优化。1）产品创新，公司发布新一代轻薄羽绒服系列，可应用在跨季节和多场景穿着，展现科技和设计创新实力，轻薄系列销售占比从 10%提升至 15%。2）渠道运营，线上积极发力新零售，双 11、双 12 取得靓丽战绩，全年电商收入增长 23%；线下门店采用分店态运营模式、优化门店效益，全年净关 386 家门店至 3423家，但自营单店收入实现 18%增长至 431 万元。展望：中长期有望继续保持快速成长。1）2024 财年公司将继续优化门店运营，门店数将保持大致持平，店效预计增长 20%左右。2）中长期，管理层认为公司收入有望不低于过去 5 年 13.6%的收入复合增速，净利润增速更高。风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。投资建议：经营韧性强，看好龙头中长期成长性。在不利的外部环境中，公司业绩继续实现稳健增长和库存优化，彰显龙头强大的经营韧性。公司多年专注羽绒服发展，并持续在高质量营销活动、功能产品研发、渠道运营方面积极发力，看好公司作为羽绒服专家的长远竞争力。由于疫情后消费力复苏需要过程，下调盈利预测，预计公司 FY2024~2026 年净利润分别为26.5/31.7/37.5 亿元（原 FY2024-2025 分别为 28.1/33.3 亿元），同比增长 24%/20%/18%，由于盈利预测下调，下调目标价至 5.0-5.6 港元（原5.4-5.9 港元），对应 FY2024 18-20x PE，维持“买入”评级。建议关注羽绒服龙头低估值、高成长、高分红的配置机遇。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)16,21416,77419,82622,88226,236(+/-%)20.0%3.5%18.2%15.4%14.7%净利润(百万元)20622139265031693745(+/-%)20.6%3.7%23.9%19.6%18.2%每股收益（元）0.190.200.240.290.34EBITMargin14.6%15.8%16.1%16.7%17.3%净资产收益率（ROE）16.9%17.0%20.3%23.1%25.9%市盈率（PE）16.315.712.710.69.0EV/EBITDA14.617.712.310.79.4市净率（PB）2.752.682.572.452.32资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2逆境下财年净利润增长 4%，羽绒服毛利率提升，库存周转优化疫情冲击下经营稳健，财年收入、净利润均小幅增长。截至 2023/3/31 的 2022/23财年，波司登集团收入同比增长 3.5%至 167.7 亿元，净利润增长 3.7%至 21.4 亿元，经营利润增长 10%，公司主营业务是品牌羽绒服，11 月-次年 1 月是羽绒服销售旺季，占全年销售比重较高，去年 11 月公司有 30%门店因为封控无法正常营业，其他门店客流也下降较多，12 月虽然疫情放开但是新冠感染率大幅提升同样影响销售。由此可见，即使在严峻经营环境中，公司仍然实现全年收入和净利润的增长，体现了公司较强的品牌势能、稳健的经营策略和良好的运营效率。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务看：1、品牌羽绒服收入 135.7 亿元，同增 2.7%。其中核心的主品牌波司登+1.2%，雪中飞+25.4%，冰洁-46.7%。雪中飞把握羽绒服中低端价格市场的红利，实现连续快速成长。2、贴牌加工业务收入 22.9 亿元，同增 20.7%。3、女装业务收入 7.0 亿元，同比变动-22.2%。下滑较多主要由于受到疫情影响、行业竞争加剧，公司女装品牌竞争力相对不足。4、多元化服装业务收入 2.0 亿元，同增 9.2%，主要由校服业务拉动增长。其中，品牌羽绒服分渠道看：1、自营收入 103.7 亿元，同增 6.2%。2、经销业务收入 27.4 亿元，同比变动-10.6%。经销业务的下滑主要是由于去年疫情对旺季销售冲击较大，集团给经销商给予一定的支持：1）给经销商的门店装修支持往年一般分 3 年分发，这次一次性发放（抵减收入约 1 亿元），2）帮助回收经销商库存，减少经销商压力，目前经销商渠道库存较健康。虽然集团经销业务收入下滑，但是实际上经销商的终端流水有所增长。3、4、其他业务收入