波司登(03998.HK)FY23业绩点评：疫情下业绩略增，期待新财年表现

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 波司登（03998.HK） FY23 业绩点评：疫情下业绩略增，期待新财年表现 2023 年 06 月 30 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 3.25 一年最低/最高价 3.00/5.35 市净率(倍) 2.82 港股流通市值(百万港元) 35,435.68 基础数据 每股净资产(港元) 1.15 资产负债率(%) 39.81 总股本(百万股) 10,903.29 流通股本(百万股) 10,903.29 相关研究 《波司登(03998.HK:)：FY23H1业绩点评：稳定优质增长，期待旺季销售》 2022-11-26 《波司登(03998.HK:)：持续提升品牌力，暖冬不利环境下凸显增长韧性》 2022-06-25 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值（会计年度） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 16,774.22 19,642.36 22,618.92 25,729.83 同比 3% 17% 15% 14% 归属母公司净利润（百万元） 2,138.57 2,619.73 3,094.47 3,527.53 同比 4% 22% 18% 14% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.20 0.24 0.28 0.32 P/E（现价最新股本摊薄） 15.24 12.44 10.54 9.24 [Table_Tag] 关键词：#业绩不及预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布 2022/23 财年业绩（截至 23/03/31 年度）：营收 167.74 亿元/yoy+3.5%、归母净利 21.39 亿元/yoy+3.7%，业绩小幅增长，受疫情影响低于我们此前预期。 ◼ 品牌羽绒服：雪中飞、线上表现亮眼，集团扶持加盟商拖累报表收入，毛利率小幅提升。FY23 品牌羽绒服业务收入 135.7 亿元/yoy+2.7%/占比 80.9%。1）按品牌分，波司登/雪中飞/冰洁/其它收入分别同比+1.2%/+25.4%/-46.7%/+17.4%、占品牌羽绒服的 86.7%/9.0%/0.9%/3.4%。雪中飞在波司登主品牌向中高端升级的过程中，抓住了中低端羽绒服的市场机会，实现连续两年营收增速高于主品牌。冰洁品牌处于整合阶段、收入有所下滑。2）按渠道分，线上/线下收入分别同比+23.1%/-6.0%、占比35.6%/64.4%。线上渠道实现稳健高质量增长，22 年双十一天猫平台女装首次排名第一、双十二男女装均实现第一，京东&唯品会稳定排名第一，抖音官方旗舰店连续三年实现羽绒服单店第一。线下有所下滑、主因店铺数量有所减少、渠道结构调整，截至 FY23 年末羽绒服门店共 3423 家、净关 386 家、对应同比-10%。3）按模式分，自营/批发/其它收入分别同比+6.2%/-10.6%/+17.4%、分别占品牌羽绒服的76.4%/20.2%/3.4%。截至 FY23 末直营/加盟门店分别为 1399/2024 家、分别净-327/-59 家、对应同比-18.9%/-2.8%。直营净关店较多、但单店收入提升抵消了关店影响、直营收入实现同比增长；批发业务因公司考虑到 22 年疫情影响，对加盟商进行装修返还一年内全部兑现（过去为分三年返还）以及库存回收，因此对批发业务报表收入产生影响，实际上加盟商终端销售同比实现正增长、且该举措对未来加盟商轻装上阵奠定基础。4）毛利率方面，FY23 品牌羽绒服毛利率同比+0.5pct 至 66.2%，其中波司登/雪中飞/冰洁品牌毛利率分别同比+1.4/-1.3/+8.8pct 至 70.8%/46%/33.6%，波司登品牌毛利率进一步提升，主因坚持品牌引领、未进行大力促销。 ◼ 贴牌加工增长较快，女装有所下滑，校服稳健增长。1）贴牌加工：FY23 收入 22.9亿元/yoy+20.7%/占比 13.7%。增速较快主因现有客户订单稳定增长以及新客户订单揽入。2）女装：收入 7 亿元/yoy-22.2%/占比 4.2%，其中杰西/邦宝/柯利亚诺及柯罗芭收入分别同比-10.7%/-33.8%/-23.2%、占女装 36.3%/23.8%/39.9%，截至 FY23 末门店 191/126/140 家、较 FY22 末分别+6/-11/+0 家。女装市场竞争激烈，集团女装竞争力不足，在疫情影响下表现疲软。3）多元化服装：收入 2 亿元/yoy+15.9%/占比1.2%。飒美特校服收入占多元化服装的 91.9%、同比+15.9%，增长稳健主因加盟区域覆盖率提升以及直营核心客户市场份额提升。 ◼ 核心业务毛利率提升，运营效率持续改善。1）毛利率：FY23 同比-0.6pct 至 59.5%，其中品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元服装分别同比+0.5pct/+1.3pct/-3.8pct/持平至66.2%/19.9%/68.6%/25.7%，低毛利贴牌加工业务占比提升及女装毛利率下滑导致整体毛利率下滑。2）费用率：FY23 分销/行政开支占收入比重分别同比-1.6/-0.6pct 至36.5%/7.2%，费用优化主因运营效率提升。3）净利率：FY23 同比持平为 12.7%。4）存货：截至 FY23 末存货 26.89 亿元/同比持平，存货周转天数同比-6 天至 144天、主要受益于营运能力加强，未来公司将进一步优化、目标达到 120 天左右。5）现金流：FY23 经营活动现金流净额 30.5 亿元/yoy+14.3%、高于净利规模，账上净现金 77.6 亿/yoy+16.9%，现金流健康。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为国内中高端羽绒服龙头。22 年受疫情影响业绩增速有所放缓，但 FY18-23 收入/净利 5 年 CAGR 分别为 13.6%/28.3%，业绩连续 5 年创历史新高。展望未来，公司坚持聚焦主航道、聚焦主品牌的核心战略，随消费场景恢复，在多个板块发力带动下，未来 5 年公司收入增速预计将不低于过去 5 年的增长速度、且利润增速有望快于收入、实现现金流健康的可持续高质量增长。考虑 FY23业绩低于此前预期、消费仍处弱复苏环境，我们将 FY24-25 归母净利润从 29.0/34.8亿元下调至 26.2/30.9 亿元，增加 FY26 预测值 35.3 亿元，对应 PE 分别为 12/11/9X，经前期股价调整后估值位于历史低位，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情恶化、经济疲软、冷暖冬天气判断出现较大偏差。 -33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%2022/6/302022/10/292023/2/272023/6/28波司登恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评