粘胶短纤行业深度：供需格局持续改善，低库存推动行业景气上行

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 基础化工 2023 年 06 月 30 日 供需格局持续改善，低库存推动行业景气上行 看好 ——粘胶短纤行业深度 相关研究 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtao@swsresearch.com 研究支持 任杰 A0230522070003 renjie@swsresearch.com 联系人 任杰 (8621)23297818× renjie@swsresearch.com 本期投资提示：  周期底部中小产能出清+头部企业兼并收购，行业集中度持续提升，2022 年 CR3 达68.7%。我国粘胶短纤自 2009 年以来经历了两轮大规模扩张，产能过剩导致行业自 2018年下半年起开始全面亏损，亏损使行业内中小产能陆续退出，头部企业逆势扩张，据中纤网，当前实际有效产能为 506.8 万吨，未来 2 年基本无新增产能计划。2021 年赛得利收购澳洋健康 32 万吨产能，2022 年中泰化学收购兴泰纤维 15 万吨产能，2022 年行业 CR3（赛得利、中泰化学、三友化工）进一步提升至 68.7%。随着行业集中度的持续提升，头部企业话语权将大幅增强。  近 10 年粘胶短纤表观消费量 CAGR 约 9%，无纺布需求稳步增长叠加纺织服装需求持续复苏将拉动粘胶短纤需求逐步修复。粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维，性能更优于棉花，其直接下游是纱线和无纺布。据中纤网，2022 年国内粘胶短纤表观消费量达 334 万吨，近 10 年 CAGR 约 9%。2020 年受到全球公共卫生事件的影响，水刺无纺布的需求迎来爆发式增长，2022 年水刺无纺布在粘胶短纤消费中占比达 15%。2022 年国内纱线产量为 2719 万吨，同比下降 5.4%，不过考虑到产业链补库存的影响，预计 2023 年纱线还将持续拉动粘胶短纤需求稳步增长。  粘胶短纤渗透率提升是大趋势，棉花-粘胶短纤高价差将逐步修复。2009-2022 年，在下游总消费中，粘胶短纤的占比从 7%提升到 16%，需求增速高于总量；涤纶短纤的占比在42%到 50%之间波动；棉花的占比从 51%下降到 38%，棉花的需求被另外两种化纤逐步替代，其中被粘胶短纤的替代最为显著。棉花-粘短当前价差 4000-5000 元/吨，处于历史偏高水平，我们预计粘胶短纤和棉花价差将逐步修复。短期来看，棉花价格有所上涨，下游混纺企业可能会减少棉花的采购，增加粘胶短纤的采购，需求端会出现结构性转换；长期来看，棉花产量将继续下降，纯棉纱相应也会下滑，势必需要与之手感接近的纤维作为替代，而人棉纱的替代效应或逐渐凸显，粘胶短纤渗透率将会持续提升。  产业链上下游价格传导顺畅，低库存推动行业景气上行。2020 年 8 月起，粘胶短纤和下游纱线、布匹出现库存拐点，此后库存持续下降，当前粘胶短纤行业库存天数已降至 10天，接近历史最低点，下游人棉纱价格和粘胶短纤价格保持同步，对粘胶短纤涨价接受程度较高。溶解浆价格有所回落，粘胶短纤成本端压力逐步缓解，盈利能力有所修复。  投资分析意见：我们看好粘胶短纤景气有望上行，重点推荐国内粘胶短纤行业的头部企业中泰化学（88 万吨）、三友化工（78 万吨），其余关注吉林化纤（12 万吨）、南京化纤（8 万吨）。据我们测算，粘胶短纤价格每上涨 1000 元，上述公司对应年化净利润分别增厚 6.6、5.9、0.9、0.6 亿元。  风险提示：国内纺织服装需求恢复不及预期的风险；汇率波动或海外消费持续下降导致出口需求不及预期的风险；粘胶短纤已停产企业在行情上行阶段复产的风险。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们预计在无纺布需求稳步增长、纺织服装需求持续复苏的带动下，未来粘胶短纤需求将逐步修复；经过周期底部的行业洗牌，粘胶短纤中小产能部分出清，行业集中度大幅提升，供需格局持续优化。当前产业链各环节库存处于偏底部，价格传导顺畅，粘胶短纤价格上涨动能强。我们看好粘胶短纤景气有望上行，重点推荐国内粘胶短纤行业头部企业中泰化学、三友化工，其余关注吉林化纤、南京化纤。 原因及逻辑 供给端：粘胶短纤行业自 2018 年下半年起开始全面亏损，行业内中小产能陆续退出，当前有效产能为 506.8 万吨，未来两年内行业无新增产能。2021 年赛得利收购澳洋健康 32 万吨产能，2022 年中泰化学收购兴泰纤维 15 万吨产能，2022 年行业 CR3（赛得利、中泰化学、三友化工）进一步提升至 68.7%。随着行业集中度的持续提升，头部企业话语权将大幅增强。 需求端：2020 年受到全球公共卫生事件的影响，纺织服装需求下滑，一次性清洁用品带动了无纺布需求快速增加，2022 年水刺无纺布在粘胶短纤消费中占比达 15%。由于人们对公共卫生的更加重视，医疗卫生和民用清洁领域的需求将持续增长，预计水刺无纺布对粘胶短纤的需求将保持稳步增长。2022 年国内纱线产量为 2719 万吨，同比下降 5.4%，不过考虑到产业链补库存的影响，预计 2023 年纱线还将持续拉动粘胶短纤需求稳步增长。 有别于大众的认识 市场可能担心粘胶短纤需求修复较慢，供需格局较差。 我们看好粘胶短纤景气有望上行。第一，粘胶短纤未来两年无新增产能，需求端的纺服和无纺布有望保持稳步增长，且在下游的渗透率将持续提升，供需格局有望持续改善；第二，当前粘胶短纤产业链各环节的库存仍处于底部区间，被动去库存阶段尚未结束，未来主动补库存阶段将带来较强的上行动力。第三，随着新冠肺炎疫情结束，海运费价格逐步回落，国际出口向好，下游纺织服装将带动粘胶短纤需求持续提升。 风险提示 国内纺织服装需求恢复不及预期的风险； 汇率波动或海外消费持续下降导致出口需求不及预期的风险； 粘胶短纤已停产企业在行情上行阶段复产的风险。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. 产能出清+兼并收购，粘胶短纤行业集中度持续提升......... 6 1.1 周期底部中小企业陆续退出，未来两年无新增产能 .............................6 1.2 溶解浆价格回落，粘胶成本端压力缓解 .................................................8 2. 纺服和无纺布需求稳步增长，下游渗透率有望提高 ........ 11 2.1 纱线需求提升明显，无纺布成为粘胶短纤需求重要增量 .................. 11 2.2 粘短渗透率提升是大趋势，棉花-粘短高价差将逐步修复 ................ 13 2.3 产业链价格传导顺畅，低库存推动行业景气上行 ........................