天能重工(300569)风机塔架龙头，海上产能加速扩张

上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 06 月 30 日 天能重工 (300569) ——风机塔架龙头，海上产能加速扩张 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 风机塔筒龙头，制造+发电双业务驱动。公司主要产品为风机塔架及其相关产品的制造和销售，同时布局新能源发电项目的开发投资和建设运营。2022 年受风电行业需求回落叠加全球疫情影响，风电装机量有所下降，公司业绩阶段承压，公司实现营收 41.83 亿元，同比增长 0.93%，实现归母净利润 2.29 亿元，同比下降 49.69%。2023 年风电行业回暖，带动公司业绩向好。2023 年 Q1 实现营收 5.08 亿元，同比增长 16.83%，实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 104.36%，一季度业绩修复显著，主要系塔筒销量大幅提升。随着风电装机需求回弹，公司出货量增加叠加新能源发电业务规模不断拓展，有望带动业绩进一步回升。 ⚫ 大型化趋势提速，风电迎来长景气周期。风电已成极具经济性的可再生能源，全球各国均加速推动能源转型，预计全球风电 25 年新增装机将达 141GW，海风作为实现碳中和重要路径之一，将达 32GW。国内双碳目标明晰，风机大型化趋势明确，风电迎来长景气周期，目前陆上风电已全面平价，装机规模大；海风建设成本持续降低，海上风电迎来爆发期，预计 2023-2025 年国内海风新增装机分别为 10GW、16GW、22GW。风电大型化带动塔筒体积、重量不断增大，风机塔架作为基础装备，市场空间广阔，预计 2025 年塔筒和桩基市场需求总计 890.9 万吨，2023-2025 年两年 CAGR 达 22.8%。 ⚫ 产能规模布局不断完善，海上产能加速扩张，新能源发电业务提供稳定盈利。1）产能不断扩张：预计 2024 年末产能将达 96 万吨，其中陆塔 40 万吨，海塔 56 万吨。2）积极完善生产基地布局：各大基地布局贴近市场，有效降低成本，提升保供交付效率，基本实现海陆风电基地全覆盖。3）优质产品形成稳定客群：长期技术创新与严格质控助力公司生产优质产品，公司与客户建立了稳定关系，增强了下游客户对公司的黏性，为公司扩张产能奠定消化基础。4）发电业务提供业绩保障：公司积极拓展新能源电站的开发和运营规模，降低公司业绩季节波动性，增强了公司的抗风险能力和持续盈利能力。 ⚫ 首次覆盖，给予“增持”评级：公司为风电塔筒桩基头部企业，发电业务为公司提供持续稳定盈利。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.09、7.13、9.11 亿元，同比分别变动 122.2%、40.3%、27.8%，对应 EPS 分别为 0.50、0.70、0.89 元/股（已考虑 23 年定增摊薄），对应 PE 分别为 17、12、9 倍。我们选取同为风电塔筒桩基制造商的头部企业泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电作为同行业可比公司。2023 年行业平均 PE 为 19，我们参照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 19 倍，较现有价格有 13%上涨空间，给予“增持”评级。 ⚫ 风险因素：风电装机量不及预期；产能释放不及预期；新能源发电项目建设不及预期。 市场数据： 2023 年 06 月 29 日 收盘价（元） 8.29 一年内最高/最低（元） 13.99/7.61 市净率 1.7 息率（分红/股价） 1.03 流 通 A 股 市 值 （ 百 万元） 5744 上证指数/深证成指 3182.38/10915.50 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 5.01 资产负债率% 62.58 总股本 /流通 A 股（ 百万） 809/693 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 zhudong@swsresearch.com 研究支持 王艺儒 A0230121110002 wangyr@swsresearch.com 联系人 王艺儒 (8621)23297818× wangyr@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 4,183 508 5,688 7,444 8,640 同比增长率（%） 0.9 16.8 36.0 30.9 16.1 归母净利润（百万元） 229 54 509 713 911 同比增长率（%） -49.7 104.4 122.2 40.3 27.8 每股收益（元/股） 0.28 0.07 0.50 0.70 0.89 毛利率（%） 18.8 30.2 22.1 21.8 22.2 ROE（%） 5.7 1.3 8.5 10.7 12.1 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-0103-0104-0105-0106-01-40%-20%0%20%40%（收益率）天能重工沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共28页简单金融成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级：公司为风电塔筒桩基头部企业，发电业务为公司提供持续稳定盈利。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 5.09、7.13、9.11 亿元，同比分别变动 122.2%、40.3%、27.8%，对应 EPS 分别为 0.50、0.70、0.89 元/股，对应 PE 分别为 17、12、9 倍。我们选取同为风电塔筒桩基制造商的头部企业泰胜风能、天顺风能、大金重工、海力风电作为同行业可比公司。2023 年行业平均 PE 为 19，我们参照可比公司估值水平，综合考虑成长性与一定的安全边际，给予公司 2023 年行业平均估值 19 倍，较现有价格有 13%上涨空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 2023-2025 年，我国海风新增装机量分别为 10GW、16GW、22GW。 2023-2025 年，公司产能持续增长，风机塔桩出货量 60.0/78.0/90.0 万吨；新能源发电业务持续拓展，预计 2023-25 年发电厂利用小时数维持在 2400 小时，总规模631.8/677.5/677.5MW，上网电价 0.47/0.46/0.45 元/kWh。 有别于大众的认识 市场普遍认为风机塔架制造市场竞争激烈，对公司盈利能力表示担忧。我们认为在大型化趋势下风电行业经济性凸显，结构上看海上风电成长性显著，而海上风电对塔桩等基础产品要求较高，大型化下海风塔筒和管桩等产品生产和技术壁垒也在不断提高，这也对风机塔筒制造企业保供交付能力也提出了更高要求，相应的产品附加值也更高。对门槛更高的