宏观点评：PMI企稳了，汇率能不能稳住？

宏观点评 宏观点评 20230630 PMI 企稳了，汇率能不能稳住？ 2023 年 06 月 30 日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待生产和利润的“剪刀差”？》 2023-06-28 《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？【勘误版】》 2023-06-27 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 尽管 6 月 PMI 继续刷新历史同期低值，但毕竟出现了企稳迹象。那么，经济上的边际改善是否扭转人民币汇率贬值的逻辑？我们觉得条件可能尚不成熟，至少有三方面的逻辑：第一，要扭转美元的相对强势，需要中、欧经济的共振走强，这一点尚不满足（图 1）；第二，一般而言，汇率贬值更加利好中小民营企业，不过目前看来汇率贬值的效果尚未传导，仍需时间（图 2）；第三，当前人民币汇率的国内锚在地产，6 月建筑业 PMI 放缓，但是土木工程产需均有所加速，这可能意味着地产施工依旧不佳，此外根据 30 城数据显示，近期地产销售的反弹并不稳。因此我们认为人民币汇率的反转还需等待。从具体数据看： ◼ 最大的问题——需求不足的“症结”并未显著缓解。代表内需的 PMI 新订单指数和代表外需的 PMI 新出口订单指数均连续 3 个月处于荣枯线之下。企业调查显示，反映市场需求不足的企业比重为 61.1%，不仅再次创下历史新高，且已连续 1 年超过 50%，市场需求持续不足仍是经济回升的制约项。不过 6 月内需修复表现略优于外需，PMI 新订单指数录得 48.6%（环比+0.3pct）、PMI 新出口订单指数录得 46.2%（环比-0.8pct）。 ◼ 制造业生产端表现强于需求端，但生产商持谨慎态度。PMI 生产指数在短暂降至荣枯线以下后重回扩张区间，6 月录得 50.3%。结合高频数据来看，6 月高炉开工率及煤炭吞吐量均稳中有升，工业生产端表现优于需求端。不过由于企业对后市预期趋谨慎，企业采购意愿和用工量均偏弱，其中 PMI 采购量为 48.9%（环比-0.1pct）、PMI 从业人员为 48.2%（环比-0.2pct）、且 PMI 生产经营活动预期已连续 3 个月下降。 ◼ 去库之路仍在继续。在整体需求不足的制约下，制造业仍处于主动去库周期。不过由于内需的边际上行，企业去库速度有所加快，6 月 PMI 产成品库存指数大幅下降 2.8pct。我们预计去库存的阶段至少要持续到第三季度。 ◼ 价格的上升略显意外。虽然工业原材料采购量正在收紧，但原材料价格却在上升，6 月 PMI 主要原材料购进价格指数录得 45.5%（环比+4.2pct）。原材料价格的趋稳以及内需的边际好转（但仍低于 50%）带动了产成品价格的上升，6 月 PMI 出厂价格为 43.9%（环比+2.3pct），也意味着产业链上中游行业价格的趋稳，今年以来上游企业对于整体工业制造业利润的拖累可能会逐步缓解。 ◼ 民营企业运行压力持续加大。6 月继续延续了上月“大型企业 PMI 处于荣枯线之下，中小型企业 PMI 处于荣枯线之下”的态势。尤其是小型企业 PMI 降幅走阔，6 月录得 46.4%（环比-1.5pct）。目前小型企业供需两端均持续走弱，提振民营企业信心的压力加大。 ◼ 非制造业景气度回落。虽然 6 月建筑业 PMI 和服务业 PMI 仍处于荣枯线之上，但两大非制造业 PMI 已连续 3 个月出现明显的下滑。尤其是建筑业 PMI 从 3 月 65.6%的“辉煌”直接跌至 6 月 55.7%的“失色”，降幅十分明显。曾经非制造业是总量政策保持定力的理由，但现在也可能是政策不再“淡定”的信号。 ◼ 风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。 宏观点评 图1：美元转弱的基本面条件可能尚不满足 图2：汇率贬值的效果尚未传到至中小民营企业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：2023 年端午节后地产销售有所反弹 图4：其中，一线城市反弹明显 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -20-15-10-505101520-15-10-505101520252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023美元指数PMI:（中国+欧元区）/2(右轴，逆序）同比：%同比：%-3-2-1012348590951001051102015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 2023CFETS人民币汇率指数PMI：小型企业-大型企业（剔除季节性，右轴）%01020304050607080901-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-302019年2020年2021年2022年2023年30大中城市商品房成交面积（7日移动平均）：30大中城市商品房成交面积（7日移动平均）：万平方米0510152025301-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-302019年2020年2021年2022年2023年一线城市商品房成交面积（7日移动平均）：万平方米宏观点评 图5：端午节后二线城市的反弹偏弱 图6：端午节后三线城市的反弹偏弱 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图7：制造业 PMI 再创历史同期新低 图8：6 月制造业 PMI 受内需和生产的小幅修复而上行 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 01020304050601-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-302019年2020年2021年2022年2023年二线城市商品房成交面积（7日移动平均）：万平方米0510152025301-11-161-312-153-23-174-14-165-15-165-316-156-307-157-302019年2020年2021年2022年2023年三线城市商品房成交面积（7日移动平均）：万平方米44454647484950515253541月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2013-2019年变动区间2022年2023年制造业PMI：%-4-2024621/0521/1022/0322/0823/0123/06新订单生产原材料库存从业人员供应商配送时间制造业PMI环比：%宏观点评 图9：6 月制造业 PMI 分项数据表现 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图10：6 月高炉开工率稳中有升 图11：6