交通运输行业物流专题研究报告系列一：万亿零担，必争重货

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 交通运输行业 交通运输行业物流专题研究报告系列一 万亿零担，必争重货 2018 年 10 月 16 日 强于大市（维持）投资要点 行业概况：万亿市场，体量大、增长在、竞争乱。零担行业劳动力密度程度很高，人工成本占比营业成本高达 50%以上。国内零担市场规模大约在 1.25 万亿元，2.5 倍于快递行业，预计未来 3 年每年增长约 10%。与行业龙头涌现、竞争格局垄断、服务高标准化的快递行业相比，零担行业呈现小散乱：企业数量众多且规模较小、市场竞争混乱且主打价格战、企业主要以粗放式的管理发展、行业规范化和标准化程度低。目前 A 股相关公司包括德邦股份、开始发展货运业务的顺丰、韵达，及供销大集拟收购的远成物流。国际对比与发展阶段。当前国内零担企业所处发展阶段显著滞后美国，主要体现在四点：1）行业集中度低，国内零担行业 CR10 只有 3.1%，美国却高达 75%；2）价格低，国内零担单价比美企低约 30%；3）盈利弱，国内许多物流公司的零担业务处于盈亏平衡甚至亏损状态，而部分美国货运企业的盈利能力甚至高于 UPS 和 FedEx；4）效率差，国内零担企业人均货物处理量仅为美企的 1/2，并且国内企业在车辆的利用率、信息技术的应用等方面都要明显逊色美企。不过考虑到国内快递企业在电商需求推动下实现对美国快递企业的弯道超车，我们相信国内零担行业未来将迎来持续整合（行业 CR10 从 2012 年的 1.7%持续提升到 2017 年的 3.1%），龙头企业有望在规模上和盈利能力上赶超美企。快递和快运互相渗透，顺丰、德邦定位高端零担，通达专注普运零担。在快递行业增速降档下，快递公司先后布局零担，希望实现业绩持续增长。快递公司在流程标准化、网络管控、产品服务质量上积累了大量经验，因此其在零担上的布局成效较快（顺丰、百世、中通在 2-3 年内就分别将零担营收做到了行业第 3、4 和 12）。而零担企业（例如德邦）也基于自身优势，推出大件快递产品，构筑快递网络。未来快运与快递企业相互渗透的趋势仍将持续。对比顺丰、德邦、通达公司的零担业务，发现顺丰、德邦零担价格在 2~3 元/kg，而通达公司价格均在 1 元/kg 以下，主要是顺丰、德邦重货业务定位价值量较高商品的运输，时效较快，并且提供门到门配送服务。而顺丰价格又要高于德邦，主要在于顺丰通过自有飞机提供航空货运，时效高，有溢价能力。重货——资本逐鹿的核心。重货特指时效性较高、运输产品价值量较高的大件物流（大件包裹）。大件物流运价虽显著高于零担价格，但具有标准化难、末端配送难等痛点。鉴于快递小件市场竞争格局固化、零担市场盈利性较差，快递和快运公司纷纷布局大件物流业务。2017 年国外物流巨头重货营收占比总营收达到了 15%，而国内最高的顺丰仅有 6.2%，因此国内大件物流未来发展空间很大。B2C 电商大件是大件物流中增长较快的细分领域（约 25%增速），但部分细分市场（家电）的大量份额被品牌商、渠道商、电商自建物流所占据，对于第三方物流企业，线下 B2B、B2C和 C2C 物流大件是其突破点。风险因素：电商放缓，油价上涨超预期，人力成本持续上涨；竞争加剧。 投资策略。大件物流行业竞争核心要素在于服务质量，价格是次要因素。由于大件物流主要难点在于末端配送，看好全流通过程管控能力强的直营模式成为行业发展主流模式。我们重点推荐深耕高端重货的快递龙头顺丰控股和快递大件增长迅速的零担龙头德邦股份。简称 股价 EPS（元） PE（倍） PB 评级 （元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E （倍） 顺丰控股 40.01 1.08 1.07 1.38 1.73 37 37 29 23 4.9 买入 德邦股份 20.48 0.57 0.85 1.12 1.38 36 24 18 15 4.7 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 10 月 12 日收盘价 中信证券研究部 刘正 电话：20262119 邮件：zhengliu@citics.com 执业证书编号：S1010511080004 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 交通运输国庆长假行业数据点评—铁路客运量创新高，航空外围扰动加剧 .................................... (2018-10-09) 2. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 9 月 24 日-10 月 7 日）—燃油成本加速传导，大秦短期扰动可控 .................................... (2018-10-08) 3. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 9 月 17 日-9 月 23 日）—继续推荐快递龙头，关注航空股反弹 .................................... (2018-09-25) 4. 交通运输行业快递公司 2018 年 8 月经营数据点评—龙头件量合计增四成，价格跌幅有所扩大 ............ (2018-09-20) 5. 交通运输/互联网物流行业周报（2018年 9 月 10 日-9 月 16 日）—快递维持中高景气，航空客座率创新高 .................................... (2018-09-17) 6. 交通运输行业航空机场 2018 年 8 月数据跟踪点评—暑运需求高景气，国内客座率创新高 ................... (2018-09-17) -39%-29%-19%-9%1%11%21%171012180112180412180712181012沪深300 物流 交通运输行业物流专题研究报告系列一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 概况：零担市场规模大，但玩家多、盈利弱 ....................................................................... 1 万亿零担市场：体量大，增长在 .......................................................................................... 1 行业竞争散乱，玩家数量众多 ............................................................................................. 3 与快递相同，零担为劳动密集行业；与快递相异，零担行业盈利较差 ................................ 5 国际对比与发展阶段：零担行业发展滞后不改前景，价低利薄现状有望改善..................... 6 对比美企，国内零担企业凸显价格低、盈利弱、效率差等痛点 ........................................... 6 行业驶入整合期，盈利能力望提升 ...........