埃科光电(688610)IPO投资价值研究报告：国内领先的机器视觉核心部件厂商，受益于下游需求增长及国产替代

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司投价报告 2023 年 06 月 25 日 埃科光电 IPO 投资价值研究报告 仪器仪表制造业/通用仪器仪表制造 ❑ 公司概览：埃科光电主营工业机器视觉成像部件，核心产品为工业相机及图像采集卡。2011 年公司在合肥高新区正式成立，公司主要产品为工业机器视觉核心部件中工业相机及图像采集卡两大品类，其中工业相机以高速或高分辨率产品为主，图像采集卡以兼容 Camera Link 和 CoaXPress 等行业标准协议的高速图像采集卡为主。公司已经与精测电子、宜美智、奥普特、天准科技、奥特维、博众精工、易鸿智能、佳世达、思泰克等国内知名的机器视觉装备制造商和系统商或终端用户建立了稳定的合作关系，产品主要应用于 3C、新型显示、半导体、锂电、光伏、印刷等领域。2019-2022 年公司营收为 0.34/0.69/1.64/2.63 亿元，CAGR+98.5%；归母净利润分别为 0.05/-0.27/0.44/0.70 亿元，CAGR+149.3%。公司业绩增长主要系：1）国产替代趋势为公司发展提供良好的产业环境；2）机器视觉行业快速发展；3）公司下游客户需求增加及行业拓展范围扩大。 ❑ 行业概览：国内机器视觉行业市场空间广阔，工业相机和图像采集卡具备广阔的进口替代空间。在人口老龄化、人力成本提升背景下，受益于快速增长的智能制造产业发展、产业政策、技术升级驱动等因素影响，机器视觉产品应用领域越来越广泛，带动机器视觉行业的快速发展。我国当前智能制造总体水平偏低，我国机器视觉行业渗透率仍处于较低水平，市场成长空间广阔。根据公司招股意向书数据，未来三年预计我国机器视觉市场规模将从2022年的215.1亿元增长至2024年的 403.6 亿元，CAGR+37.0%。工业相机和图像采集卡属于机器视觉组件，在机器视觉产业链中的价值较高，据 GGII 预计，2022 年至 2025 年，我国工业相机市场规模将有望保持 40%以上的复合增速增长。从工业相机和图像采集卡的竞争格局来看，国外厂商占据主导地位，营收规模大、技术积累深厚、品牌影响力大，具有较强的设计研发、制造及销售能力，如 Keyence（基恩士）、Cognex（康耐视）、Teledyne Dalsa、Basler 等。国内企业起步较晚，凭借能够提供本地化服务和定制化服务、对客户需求快速响应、供货周期灵活、产品性价比高等优势，市场份额在逐年增长。 ❑ 公司分析：掌握人才、技术、客户优势，细分产品与国内同行相比具备高附加值、先发优势。人才方面，公司核心技术人员均为中国科学技术大学相关专业背景，具备跨学科的复合专业背景和丰富经验。技术方面，公司重视技术创新，掌握光学成像和图像处理等机器视觉关键核心技术，陆续发布 90 余款核心部件产品，产品技术及性能指标可对标国际龙头；品牌及客户资源方面，公司工业相机及图像采集卡是国产领先品牌，公司客户数量过去两年内由不到 80 家增至 260 家左右，且客户结构越来越多元化，从 PCB、新型显示逐步拓展至 3C、锂电、光伏、半导体、包装印刷等行业，与国内外知名客户建立稳定合作关系。产品方面，根据高工机器人产业研究所（GGII）统计， 2021 年度，按照中国 2D 工业相机市场规模（销售额）排名，公司在国内品牌中排名第四，与海康机器人、华睿等国内同行相比，公司进入工业相机和采集卡领域时间更早，产品具有明显的先发优势，同时公司产品坚持高端产品定位，产品平均单价显著高于同行。未来公司将积极推进技术创新、丰富产品品类、开发下游客户，提高公司市场份额。 ❑ 募投项目分析：募集资金用以产能扩张、研发中心项目及补充流动资金。为适应机器视觉行业市场高速发展的形势，提升公司的生产制造能力以及市场、管理和运营发展空间，计划以在合肥高新区建设总部基地，项目建设完成后，可以新增工业线扫描相机 6 万套、工业面扫描相机 5 万套、图像采集卡 6 万套的生产能力，满足公司未来发展的需要。研发中心项目建设内容包括一个高水平研发中心，以 发行数据 发行前总股本（万） 5100 新发行股数（万） 1700 老股配售（万） 0 发行后总股本（万） 6800 主要股东 持股比例 董宁 43.90% 唐世悦 11.35% 叶加圣 11.35% 曹桂平 9.08% 合肥埃珏科技合伙企业(有限合伙) 7.34% 本报告由招商证券署名分析师独立撰写，内容仅供 IPO 合格网下询价投资者参考，不构成对任何人的投资建议，投资者须自主做出投资决策并自行承担投资风险。 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 王恬 S1090522090002 wangtian2@cmschina.com.cn 国内领先的机器视觉核心部件厂商，受益于下游需求增长及国产替代 敬请阅读末页的重要说明 2 公司投价报告 及一个设备先进、功能齐全的机器视觉部件检测和测试实验室，购置与成像、光学、运动、环境等相关的研发和实验设备，引进高级别研究人才、软硬件开发人才和实验测试人才，确保公司在机器视觉部件领域技术领先优势，进一步提升公司的核心竞争力。 ❑ 盈利预测与估值：综上，我们预计公司 2023-2025 年收入为 3.02/4.67/6.80 亿元，同比+15.16%/+54.30%/+45.69%，2023-2025 年复合增速为 37.31%；归母净利润分别为 0.50/0.85/1.32 亿元，分别同比-29.17%/+71.56%/+54.48% ， 2023-20 25 年复合增速为 23.36%。在相对估值法下，我们选取大恒科技、奥普特 2 家 A股公司的估值为主要参考为可比公司，以可比上市公司 2022 的静态 PE 为参考。截止 2023 年 6 月 21 日，可比公司 2022 年对应归母净利润的静态 PE 估值算术平均值为 67.60 倍，我们认为埃科光电的 PE 估值应该介于大恒科技和奥普特之间，取 PE 估值区间下限为 61 倍，上限为 72 倍，对应埃科光电 2022 年归母净利润 0.70 亿元，得出公司参考估值区间为 42.70-50.40 亿元。在绝对估值法下，根据 DCF 估值模型，我们测算在 WACC 为 7.6-8.6%、永续增长率为 1.6%-2.4%的范围内，公司参考估值区间为 44.09-57.05 亿元；综合两种估值方法，我们认为发行人上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 44.09-50.40 亿元，对应发行人 2022 年归母净利润的静态 PE 为 62.99-72.00 倍，对应 2022 年扣非归母净利润的静态 PE 为 76.02-86.90 倍，对应 2023 年预测归母净利润的 PE 为88.18-100.80 倍。依据《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）所确定的行业分类，公司所属行业为“C40 仪器仪表制造业”，截至 2023 年 6 月 21 日，中证指数有限公司发布的“C40 仪器仪表制造业”最近一个月静态平均市盈率为 39.42倍。 ❑