锡业股份(000960)锡价上行可期，手握优质锡铟资源充分受益

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 06 月 28 日 锡业股份 (000960) ——锡价上行可期，手握优质锡铟资源充分受益 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点：  手握全球优质锡、铟资源，內延外购打造“锡锌铜铟”优质资源组合。资源：根据公司 2022年年报，截至 2022 年底，公司锡储量 66.7 万吨，铟储量 5082 吨，此外公司锌、铜储量分别为 383.71 万吨、119.36 万吨；产能及产量：根据公司 2022 年年报，2022 年公司拥有产能锡冶炼 8 万吨、锡材 4.1 万吨，锡化工 2.4 万吨，阴极铜 12.5 万吨、锌冶炼 10 万吨，铟冶炼 60 吨，其中自产锡原矿金属量 3.4 万吨，自产锌原矿金属量 10.5 万吨，自产铜原矿金属量 3.2 万吨，2022 年公司精铟产量 73 吨，全球原生铟市占率 8.14%。  中短期光伏焊带需求驱动，长期 AI 硬件需求驱动，全球锡需求持续增长。根据测算2023-2025 年全球光伏焊带锡需求分别为 3.3/3.9/4.8 万吨，CAGR 为 21%，是中短期内推动全球锡需求增长主要动力。长期看随着 AI 可靠商业化应用逐步落地，算力需求面临跨越式增长，进而带动大型服务器、大型数据中心等硬件设施的建设需求，锡消费结构中 49%用于锡焊料，主要应用于电路及电子元件焊接，AI 硬件设施建设有望驱动锡需求持续增长。  锡属于极度稀缺金属，佤邦停产或成为锡价上涨直接动力。根据 USGS(美国地质调查局)最新统计数据，2022 年全球锡资源储量 460 万吨，2022 年全球锡精矿产量 31 万吨，静态储采比为 14.8 年，属于极度稀缺资源。2023 年 4 月 15 日缅甸佤邦中央经济计划委员会发布红头文件，计划自同年 8 月 1 日起暂停一切矿产资源的开采和挖掘，根据 ITA(国际锡业协会)数据，2022 年缅甸锡矿产量为 4.05 万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量 70%以上，届时将有超过 2.8 万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量 9%。当前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算 2023-2025 年全球锡供需平衡分别为-2.3/-2.3/-3.6 万吨，若佤邦停产落地全球锡供需将出现明显缺口，推动锡价大幅上涨。  充分受益锡价上涨，首次覆盖给予买入评级。公司 2022 年自产锡原矿金属量 3.4 万吨，自产锌原矿金属量 10.5 万吨，自产铜原矿金属量 3.2 万吨，锡价上涨利润弹性极高。预计2023-2025 年分别实现归母净利润 22.2/33/34.3 亿元，对应 PE 分别为 11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆盖给予买入评级。  风险提示：全球经济衰退风险，佤邦采矿业停产不及预期风险 市场数据： 2023 年 06 月 27 日 收盘价（元） 14.74 一年内最高/ 最低（元） 17.96/11.3 市净率 1.4 息率（分红/ 股价） 0.81 流通 A 股市值（百万元） 24259 上证指数/深证成指 3189.44/10978.08 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 10.21 资产负债率% 53.05 总股本/ 流通 A 股（百万） 1646/1646 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 何成洋 A0230122030001 hecy@swsresearch.com 联系人 何成洋 (8621)23297818×转 hecy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 51,998 11,121 51,732 56,522 56,752 同比增长率（%） -3.4 -26.1 -0.5 9.3 0.4 归母净利润（百万元） 1,346 267 2,221 3,304 3,432 同比增长率（%） -52.2 -77.9 65.0 48.8 3.9 每股收益（元/股） 0.82 0.16 1.35 2.01 2.09 毛利率（%） 9.6 7.7 10.3 12.4 12.7 ROE（%） 8.2 1.6 11.9 15.1 13.5 市盈率 18 11 7 7 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2907-2908-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-31-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）锡业股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 充分受益锡价上涨，首次覆盖给予买入评级。公司 2022 年自产锡原矿金属量 3.4万吨，自产锌原矿金属量 10.5 万吨，自产铜原矿金属量 3.2 万吨，锡价上涨利润弹性极高。预计 2023-2025 年分别实现归母净利润 22.2/33/34.3 亿元，对应 PE 分别为11/7/7 倍，低于可比公司平均，首次覆盖给予买入评级。 关键假设点 产量假设：假设 2023-2025 年公司锡合计产量 9.29/9.50/9.41 万吨。假设锌锭产量分别为 12.64/12.92/13.07 万吨。假设公司 2023-2025 年锡原矿产量 3.5/3.5/3.5万吨，锌原矿产量 10/10/10 万吨，铜原矿产量 3.2/3.2/3.2 万吨。 价格假设：预计 2023-2025 年锡锭价格为 25/30/30 万元/吨。 有别于大众的认识 市场认为本轮锡价周期已进入中后段，公司盈利水平面临承压，我们认为缅甸佤邦地区采矿业停产有可能引发新一轮锡价上涨，公司手握全球优质锡资源有望充分受益。当前全球锡供需处于紧平衡状态，预计佤邦地区锡产量占全球锡供给超过 9%，若采矿业全面停产，可能引发锡价进入新一轮上涨。 股价表现的催化剂 佤邦地区采矿业停产落地；锡价上涨；铟价上涨 核心假设风险 全球经济衰退风险，佤邦采矿业停产不及预期风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1. 手握全球优质锡、铟资源，內延外购持续成长 ................... 7 1.1 立足于锡，发展“锡锌铜铟”多元品种 ......................................................7 1.2 存货跌价拖累，2022 年业绩