宏观经济：需要全面纠偏对我国债务的认知

宏观经济 | 证券研究报告 — 宏观策略评论 2023 年 6 月 28 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：徐高 (8610)66229055 gao.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519050002 需要全面纠偏对我国债务的认知  进入 2023 年 2 季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。  我国的债务，必须要放在我国消费不足、储蓄过剩、内需不足的宏观背景中才能得到完全的理解。我国因为企业部门与居民部门的财富效应联系被割裂，在投资回报率下降的时候，流向企业部门（尤其是国有企业和股权高度集中的私企）的收入并不会自动变成企业向居民的分红。这就使得我国消费不足、储蓄过剩的问题不会被市场自动纠正，从而长期存在。由于内需之中，消费才是最终需求，投资只是派生需求，所以当消费占经济的比重偏低，就会衍生出现内需不足的问题。  给定我国储蓄过剩、内需不足的宏观大环境，我国需要加杠杆。此时首先应该由政府来加杠杆——即政府发债来扩大财政支出。政府债务的约束，不在政府债务规模本身是大是小，而在于政府债务作用下的内需是否超过了国内供给能力。只要国际收支保持健康，并且没有通胀压力，政府加杠杆就不会碰到紧约束，可以持续进行。  过去几年我国的去杠杆政策并未减慢国内债务率的上升速度，反而有推高债务率的倾向。此外，去杠杆政策还更为明显地打击了经济中最具活力的民营部门，并给货币政策带来了明显干扰。当前，中国经济需要的是全面纠偏对我国债务的认知，放松自我施加在中国经济上的约束，从而扭转过去几年我国经济的不利走势，重塑各方信心，让经济发展重回正轨。 2023 年 6 月 28 日 需要全面纠偏对我国债务的认知 2 进入 2023 年 2 季度，我国经济增长下行压力明显加大。当前各方虽普遍赞同应该通过更有力的宏观政策来稳增长，但在如何稳增长方面仍存在分歧。分歧的焦点是对我国债务的认识。有观点认为我国债务规模较大，爆发债务危机的风险不低，因此应该继续推进去杠杆政策来控制债务风险。也有观点则认为我国债务风险被夸大了，去杠杆政策给经济增长带来明显阻力，应该调整。 因为我国社会融资中超过 95%是债权型融资（银行信贷和债券融资），社会融资发放会直接推升国内债务规模。所以在过去几年中，去杠杆政策往往会演变成对社融增长的约束，从而导致实体经济融资紧缩。因此，对债务的认知决定了对实体经济的社会融资投放规模，因而会高度影响国内经济增长状况。 1. 分析债务的微观逻辑与宏观思维 担心债务风险，为去杠杆政策辩护的人很容易找出支持其论点的理由。根据国际清算银行（BIS）的估算，我国国内非金融部门（居民、非金融企业及政府）的总债务占 GDP 比重，已经从 2008 年末的 139%上升至 2022 年末的 297%。我国的债务与 GDP 的比例，不仅明显高于新兴市场国家的平均水平，甚至还在 2022 年超过了发达国家的平均水平。面对如此之高，且还在上升的债务率，有理由对债务危机的风险高度警惕。毕竟，欠债欠得多了，还不起钱的风险自然上升。而在近些年经济增长减速大背景下，国内投资回报率普遍走低，借债投资行为的可持续性也随之下降。（图表 1） 图表 1. 次贷危机之后，我国非金融部门总债务占GDP 比重持续上升 资料来源：BIS，中银证券 如果债务扩张有市场力量加以约束——那些债务规模大的借债主体发债会更困难——情况可能还好点。但在市场高度关注的地方政府债务领域，政府信用和地方政府融资平台个体信用之间缺乏清晰的边界。这一方面减弱了地方政府融资平台债务扩张所受的市场约束，另一方面也让融资平台的债务风险向财政传染。而财政是宏观经济稳定的关键防线，不容有失。从以上这些分析来看，国内通过去杠杆政策来控制债务风险很有必要。要得到这一结论，看上去甚至都不需要什么经济分析，仅凭个人生活常识即可。 以上这些逻辑虽然有其道理，但它们都是局限在微观层面的片面思考，并未把握宏观经济运行的全貌，因而容易得出误导性的结论。仅举一个简单的例子即可看出这一点。在其 1936 年出版的传世名著《就业、利息和货币通论》中，凯恩斯写下了这么一段话： “财政部可以用旧瓶装满钞票，然后把这些旧瓶选择适宜深度，埋于废弃不用的煤矿中，再用垃圾把煤矿塞满，然后把产钞区域开采权租与私人，让私人企业把这些钞票再挖出来——如果能够这样办，失业问题就没有了；而且影响所及，社会之实际所得与资本财富，大概要比现在大许多。当然，大兴土木要比这合理些。但如果有政治上或实际上的困难，使政府不能从事于此，则以上所提对策，也聊胜于无。” 【1】 这段话便是后来经常被人提起的“挖坑理论”之由来。 05010015020025030035020002003200620092012201520182021中国发达经济体均值新兴市场经济体均值非金融部门总债务占GDP比重（%）2023 年 6 月 28 日 需要全面纠偏对我国债务的认知 3 从前述分析债务的微观逻辑出发，凯恩斯的“挖坑理论”显得完全没有道理、甚至违反常识。财政部雇人来做挖坑填坑这样毫无意义的事情，当然不可能创造什么回报，除了增加政府债务，加大债务风险之外，看不出有任何好处。当然，为去杠杆政策辩护的人不会拿“挖坑理论”来说事。毕竟，再自大的人，也不会认为宏观经济学的创始人、伟大经济学家凯恩斯会不懂欠债还钱的道理。 事实上，凯恩斯的“挖坑理论”凸显了宏观分析与微观分析的不同。诺贝尔经济学家得主克鲁格曼在 2014 年曾写过一篇名为《成功商人不懂宏观经济》的文章。文章里有这么一段话：“国家并不是公司。国民经济政策，即使是在一个小国，也需要考虑在商业生活中常常无关紧要的某些类型的反馈。例如，即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。” 【2】 克鲁格曼指出了宏观分析和微观分析的关键差异。在微观分析中，会把研究对象（如微观企业）看成是外在环境的被动接受者，不考虑研究对象对外在环境的影响。一个再大的公司，也不可能通过给自己员工加工资的方式增加市场对自己公司产品的需求。毕竟，公司员工人数再多，也只能占到公司产品客群的一小部分。所以，就算公司员工的收入和支出因为加工资而上升，他们也没法让市场上对公司产品的需求增加多少。 但在宏观分析中，宏观经济体作为研究对象，其行为会很大程度上改变经济体的状态。比如，政府增加开支的行为可以增加经济中居民的收入和支出，进而反过来增加政府的收入。所以，宏观经济体不是经济环境的被动接受者，而很大程度上是经济环境的决定者。因此，对宏观经济体而言，在支出与收入之间存在着微观层面不具有的反馈效应。 回到凯恩斯的“挖坑理论”。当政府出钱雇人在地上挖坑填坑的时候，它可以让那些失业的人重新有了工作和收入。这些人再将其收入花出去，可以让更多失业的人找到工作、获得收入。这样