海外流动性-金融条件特辑：短债增发会显著收紧市场流动性吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 6 月 27 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 相关研究 短债增发会显著收紧市场流动性吗？ 海外流动性&金融条件特辑#2 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点。债务上限暂缓后，美国财政部开启新一轮短债发行以重建 TGA，货币市场基金从美联储隔夜逆回购抽离，成为短期国债的主要承接方，缓解了短债增发给市场流动性带来的压力。复盘 2019 年回购市场危机可发现，流动性危机是多重因素合力作用的结果，当前市场拥有更多流动性“缓冲垫”，短期内短债发行对流动性的冲击料相对有限，但未来仍需关注重要的季节性时点，以及货币市场基金和银行体系准备金的动态变化。  债务上限危机后的发债进展。6 月以来美国短期国债净发行量较 5 月有显著、密集增长。截至 6 月 22 日，6 月财政部短债净发行总规模为 3450 亿美元，TGA 余额回升至 3665 亿美元。由于逆回购的主要参与者为货币市场基金，而短期国债是货币市场基金青睐的短期资产，因而本轮财政部增发新债、重建 TGA 的过程中，货币市场基金或将成为短期国债的主要承接方，缓解新债发行给市场净流动性带来的压力。截至最新的 6 月 26 日，纽约联储总计接收逆回购 1.96 万亿美元，创 2022年 5 月中下旬以来的新低，货币基金正将资金从美联储逆回购中抽离并转向国债。  短债发行与短期利率变动。财政部大举发债的直接影响是大幅增加短债供给，推升短期国债利率。从近期的国债拍卖利率来看，1 个月短债拍卖利率在 5 月骤升，这主要来自于债务上限危机下的违约风险，因而 6 月以来的拍卖利率反而经历了显著回落。从更长周期的数据来看，短债净发行额与短债利差并没有十分显著的相关性。债券集中发行或能给利率带来上行压力，但这一单一因素未必会带来短期利率的飙升。  2019 年回购市场危机的启示。2019 年 9 月中旬，企业季度缴税和 540 亿规模的拍卖国债结算共同大幅抽走银行准备金，而增发的国债又吸引货币市场基金在回购市场融资以购买短期国债，回购市场在短期内出现资金的供不应求，隔夜利率飙升。此次回购市场危机源自一系列偶发性因素、流动性环境和市场结构等长期因素的共同作用。换言之，回购利率的飙升和回购市场的宕机是多种因素合力作用的结果，单一因素很难造成如此具有破坏性的结果。  策略启示。相较于 2019 年，当前的市场条件应对潜在的流动性冲击拥有更多“缓冲垫”，包括：①货币市场基金在美联储存放有近 2.5 亿美元逆回购，作为冗余流动性可承接短债的发行；②银行存款准备金处于相对更高的水平；③2021 年 7 月美联储推出常备回购便利（SRF）工具，以保障回购市场的平稳运行。整体来说，此轮债务上限危机后 TGA 的重塑对市场流动性的影响相对有限，未来的关注点在于国债的发行节奏，以及月中、季末等重要的企业缴税、监管等季节性时点，并动态跟踪货币市场基金和银行体系准备金的动态变化，以及时捕捉潜在风险。  风险提示：美联储紧缩周期持续过久造成金融条件过度收紧；美国国债发行规模超预期，造成市场流动性收紧；美国衰退过早到来。 宏观专题 2 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 债务上限危机后的发债进展 ......................................................................................... 5 1.1. 6 月至今美国财政部的发债进展 ......................................................................... 5 1.2. 短债集中发行会带来短期利率的飙升吗？ ......................................................... 6 2. 2019 年回购市场危机的启示 ........................................................................................ 7 2.1. 美国回购市场结构及货币市场基金的参与 ......................................................... 8 2.2. 回购市场危机的成因：偶发因素、流动性环境与长期问题 ............................... 9 2.3. 回购市场危机的启示：关注重要时点以及银行体系脆弱性 ............................. 11 3. 风险提示 .................................................................................................................... 12 宏观专题 3 / 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：美国财政部一般账户余额&企业税收收入 .................................................................. 4 图 2：美联储负债端主要分项 ............................................................................................... 4 图 3：美联储净流动性投放与标普 500 指数走势 ................................................................. 4 图 4：纽约联储每日逆回购操作接收金额 .............................................