航空运输行业：需求行将有效释放，景气周期可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 航空运输 需求行将有效释放，景气周期可期 华泰研究 航空运输 增持 (维持) 研究员 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 研究员 黄凡洋 SAC No. S0570519090001 SFC No. BQK283 huangfanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2065 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 吉祥航空 603885 CH 25.25 买入 春秋航空 601021 CH 78.35 买入 中国东航 600115 CH 7.30 买入 中国东方航空股份 670 HK 4.00 买入 中国国航 601111 CH 14.20 买入 中国国航 753 HK 9.00 买入 南方航空 600029 CH 9.80 买入 中国南方航空股份 1055 HK 6.70 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 6 月 19 日│中国内地 专题研究 民航内生需求增长逐步兑现；积极布局中国航司景气周期 民航需求增长具有周期属性，是支撑民航业发展的必要条件。我们从定性与定量两个角度观察，发现 1991 年以来我国民航需求增长出现过三次低谷，但之后均实现反弹，体现民航需求增长的韧性。同时宏观经济与民航需求存在显著相关关系，国民经济快速增长时期，民航周转量提升更为迅猛。我们认为我国民航进入恢复周期，过去三年被压抑的内生需求将逐步释放。结合机队增速放缓，中国航司将受益于供需改善、全票价放开，盈利有望实现突破。建议布局景气持续向上的航空板块，考虑航线结构及国际航线恢复等因素，推荐吉祥航空、春秋航空、三大航。 我国民航需求具备韧性，仍处于较快增长阶段 我们复盘了 1991 年以来我国三次民航需求波动，可以发现经济下行时，面向高端的民航需求所受拖累较为明显，但是经济企稳后，经济活动会迅速刺激民航需求恢复增长；另外由于疫情等因素航空需求将受到冲击，但若国民经济未受影响，则仅是内生需求暂时受到压制，负面影响消退后航空出行将迅速反弹。中期来看，我国民航需求仍处于较快增长阶段，我国在迈向发达国家、GDP 和人均可支配收入不断提升的过程中，刺激公商务及因私民航需求增量，有望推动行业景气度持续提升。 国民经济发展推动航空需求快速增长，已产生供需缺口 我们试图对民航需求增长做出定量判断，发现我国 RPK 增速与 GDP 增速乘数存在显著相关关系。在 1991-2019 年中的我国经济平稳增长时期，乘数均值达到 1.7 倍，按照华泰宏观团队预测 2023 年实际 GDP 增长 6.0%测算，2023 年民航客运内生需求相比 2019 年预计累计增长 35.6%；即使在悲观情景乘数 0.85 倍下，需求仍将增长 17.8%，与测算的该时期飞机引进增速13.4%相比，供需差仍具备一定安全边际。另外参考美国和日本，乘数同样存在相关关系，在相似人均 GDP 时期，美国乘数均值为 2.2，日本旅客量增速/GDP 增速均值为 1.5，均与我国相仿，可供参考。 我国民航逐步进入恢复周期，需求潜力有望持续释放 我们认为长期需求被压制使得其恢复不会一蹴而就，暑运旺季或将成为推动民航需求回升的时间窗口，进一步释放需求潜力。结合海外经验，需求压制因素的去除或将成为需求释放重要催化。我国国内航线需求在 2023 年快速恢复，我国 A 股主要上市航司 23 年 5 月国内航线 RPK 恢复至 2019 年同期111%，相比 2022 年 12 月的 43%大幅提升。国际航线方面，目前阶段国际航线需求恢复主要受航班量和多方面保障限制，2023 年 5 月 A 股主要上市航司国际航线 RPK 恢复至 19 年同期 32%，我们认为有望在之后跟随航班回暖持续恢复。 风险提示：需求恢复低于预期，国际航班恢复不及预期，油汇波动，高铁提速，机队引进快于预期，安全事故。 (19)(9)11020Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)航空运输沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 航空运输 定性：我国航空需求屡受冲击，但具备韧性 我们在 2022 年 12 月 28 日发布的报告《机队引进收紧，供给放缓难以逆转》中，对我国民航业供给放缓原因进行了分析，并测算“十四五”期间我国机队架数复合增速将明显下降，为行业供需结构改善奠定基础。本篇报告将尝试对航空需求进行分析，从而进一步论证民航将进入供需改善的盈利周期。 观察我国民航需求历史，1991 年以来需求增长出现过三次低谷，但之后均实现反弹，体现我国民航需求增长的韧性。三次低谷依次为：1）1996-1999 年亚洲金融危机等因素拖累，民航旅客周转量增速下降至 10%以下；2）2003 年“非典”疫情冲击，民航旅客周转量同比下滑 0.4%；3）2008 年全球金融危机影响，民航旅客周转量同比增速下滑至 3.3%。 图表1： 我国民航 RPK 及其增速 资料来源：国家统计局，民航局，华泰研究 1）1996-1999 年外受亚洲金融危机，内受我国经济增速下行及国企改革下岗潮影响，叠加空难，航空需求增速被明显抑制，但伴随经济周期重新向上，航空需求重回高速增长。 1992 年南巡讲话后，我国经济在 1992-1994 年高速增长，为防止经济过热，中央政府出台了一系列宏观调控措施，1995 年开始我国 GDP 增速开始高位回落，1996 年 GDP 增速下降至 10%以内。之后亚洲金融危机爆发，抑制我国经济恢复，直至 2000 年我国 GDP 增速重新进入上升通道。 在 1996-1999 年经济下行周期，经济活动受限，并且国企改革带来了下岗潮，公商务等居民出行意愿降低。彼时民航出行仍在较高速渗透期，铁路旅客持续被民航分流，铁路旅客周转量增速 1994 年即已开始下降，从 1993 年的 10.5%下降至 4.4%，并在 1995-1996 年连续出现同比下滑，直至 1997 年回正。与此同时，公路旅客周转量同比增速同样逐步下滑，经济下行对于出行需求形成抑制。 民航周转量方面，1990-1995 年高速增长，复合增速达到 24.1%。不过民航出行更偏高端可选消费，1996-1999 年经济下行对于民航客运量冲击较为明显，叠加空难屡次发生，对于居民选择民航出行产生负面影响，民航需求增长陷入低谷。1996 年民航旅客周转量增速迅速下降 13.8pct 至 9.8%，在空难影响下，1996-1999 年民航客运量复合增速下降至 5.9%，1996 年客座率同比下滑 2.2pct 至 69.3%，1999 年进一步下降至 58.6%。 (5)05101520253035404502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001991199319