造船行业深度报告(四)：零碳转型东风，替代燃料奇点

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|机械设备 2023 年 6 月 25 日 证券研究报告 [Table_Title] 造船行业深度报告（四） 零碳转型东风，替代燃料奇点 [Table_Author] 分析师： 代川 分析师： 汪家豪 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no: BOS186 SAC 执证号：S0260522120004 021-38003678 021-38003792 daichuan@gf.com.cn wangjiahao@gf.com.cn 请注意，汪家豪并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 我们正站在全球航运零碳转型变革的起点，各方协同发力加速转型进程。当前航运业 2023-2050 年各阶段减排目标清晰，且环保政策逐年收紧。在此背景下，各市场主体积极探索碳减排方案，节能减排手段多元特征。短期来看降速航行将成为控制碳排放量的重要手段，长期来看替代燃料船是实现零碳目标的终极方案。各船东制定的减排目标较行业更为超前，船东借力减碳周期强化长期竞争力。各大船东所采取的减碳措施包括采用可替代燃料、使用碳排计算器以及布局可替代燃料上下游投资等。 ⚫ 替代燃料船作为减碳终极方案，经济性的临界点已至。EEXI 与 CII 指标驱动现有船队降速运行，加大老船运营成本是替代燃料船兴起的核心背景。我们构建了模型对比替代燃料船与新/老传统能源船的经济性，替代燃料船凭借更高的航速与周转效率、相对可控的燃料成本，经济性已经具备显著优势。环保政策、运价、燃料价格均会影响替代燃料船的经济性，其中运价敏感度最大，其次是环保政策与燃料价格，新船造价的敏感度相对较低。 ⚫ 替代燃料船渗透率快速提升，驱动造船业有效供给收缩，龙头话语权进一步强化。由于替代燃料船的突出优势和长期竞争力，头部船企加大替换节奏，使得替代燃料船的行业渗透率快速提升。2022 年，替代燃料船占总订单的 63%，同比增长 42%。渗透率较 2020-2021 年几乎翻倍。双燃料订单高渗透率背后，行业有效产能收缩，中小船企接单困难。大量替代燃料船订单助力头部船厂市占率的提升。中韩两国在替代燃料船上优势凸显。 ⚫ 展望未来：四大要素决定替代燃料技术生命力，技术及综合能力决定船企长期竞争力。替代燃料技术整体呈现百家争鸣态势，其中经济性、环保性、技术可行性与安全性四大要素决定技术生命力。短期来看甲醇与 LNG 优势凸显，长期来看氨燃料、氢燃料具备真正实现零碳基础，潜力巨大。技术变革时代，行业依赖龙头船企加大研发引领变革，船企更高的话语权有利于行业盈利的触底修复，全球龙头船企正迎来黄金投资阶段。 ⚫ 投资建议。我们正站在全球航运业零碳之路的起点，低碳转型深度影响造船业。当前，以 LNG/甲醇为代表的替代燃料船已经达到经济性的临界点，正成为行业的主流选择。展望未来，替代燃料变革百家争鸣，龙头船企的技术与综合能力成为竞争关键。替代燃料驱动行业有效产能收缩，行业集中度和船厂盈利能力进入修复周期。因此，我们推荐全球竞争力强化中国船舶、中国动力、亚星锚链，建议关注中船防务、中国重工、杭齿前进。 ⚫ 风险提示。全球宏观经济环境下行风险、成本及汇率波动风险、市场竞争风险、燃料价格波动风险、政策法规变化风险、燃料可获得性风险、地缘政治风险、研发投入风险。 、 [Table_Report] 相关研究： 人形机器人系列之三:核心零部件的野望，隐形冠军的摇篮 2023-06-18 机械设备行业:PPI 持续下降，关注央国企改革与新技术方向 2023-06-14 造船行业跟踪报告:4 月数据大幅上修，5 月中国船厂优势凸显 2023-06-14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 中国船舶 600150.SH CNY 32.28 2023/05/04 买入 32.70 0.64 1.65 50.44 19.56 27.66 13.14 5.90 13.30 中国动力 600482.SH CNY 20.98 2023/05/14 增持 20.26 0.29 0.62 72.34 33.84 14.22 10.62 1.70 3.60 亚星锚链 601890.SH CNY 10.94 2023/04/25 买入 11.08 0.22 0.29 49.73 37.72 32.00 25.54 6.10 7.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 40 [Table_PageText] 行业专题研究|机械设备 目录索引 一、 百年变革：站在全球航运业零碳之路的起点 ............................................................. 6 （一）航运业碳中和：各阶段目标明确，多方协作加速转型进程 ............................. 6 （二）节能减排手段多元，降速航行与替代燃料优势凸显 ........................................ 8 （三）船东减排目标超前，借力减碳周期强化长期竞争力 ........................................ 9 二、 替代燃料船：减碳终极方案，经济性临界点已至 .................................................... 11 （一）背景：减排降速影响运营成本，替代燃料船优势逐步显现 ........................... 11 （二）模型测算：对比新/老传统船只，替代燃料船经济性临界点已至 ................... 13 （三）敏感性分析：政策、运价、燃料价格影响经济性，环保溢价凸显 ................ 17 （四）现实选择：替代燃料船崛起，LNG 成为主流，甲醇异军突起 ....................... 21 （五）行业影响：双燃料高壁垒，行业有效产能